2019-01-04 00:00:00 來(lái)源： 點(diǎn)擊：2940 喜歡：0
優(yōu)先清算權(quán)條款是風(fēng)險(xiǎn)投資、私人股權(quán)投資的常見(jiàn)條款，它是一種投資方在特定情境下的退出機(jī)制。我將之稱為最“迷人”的退出，這“迷人”指的不是charming而是misleading，因?yàn)檫@一退出機(jī)制從其概念內(nèi)涵到適用落地，均存在許多令人費(fèi)解之處，我在本文試圖梳理一二，以期走出迷障。
1.優(yōu)先清算權(quán)or清算優(yōu)先權(quán)？
國(guó)內(nèi)的研究或?qū)崉?wù)中，有優(yōu)先清算權(quán)和清算優(yōu)先權(quán)兩種說(shuō)法，其淵源均來(lái)自美國(guó)優(yōu)先股制度中的Liquidation Preference。要理解這一“迷人”退出機(jī)制，我們不妨尋根問(wèn)底先看看美國(guó)的Liquidation Preference條款，以下摘自美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)最新范本。
翻譯如下：
清算優(yōu)先：
如因任何原因?qū)е鹿厩逅?、解散或停業(yè)的，應(yīng)按下列規(guī)定對(duì)公司收益進(jìn)行分配：
可選條款1（不參與后續(xù)分配的優(yōu)先股）：首先按每一A序列優(yōu)先股原始購(gòu)買價(jià)的[一]倍加上累計(jì)股息再加上已宣布但未分配的股息進(jìn)行支付（或者大于該金額，A序列優(yōu)先股股東按可轉(zhuǎn)換為普通股的股東獲得支付）。余額再按比例分配給普通股股東。
可選條款2（完全參與后續(xù)分配的優(yōu)先股）：首先按每一A序列優(yōu)先股原始購(gòu)買價(jià)的[一]倍加上累計(jì)股息再加上已宣布但未分配的股息進(jìn)行支付，然后優(yōu)先股按可轉(zhuǎn)換為普通股與其他普通股一起按比例參與分配。
可選條款3（有限額的參與后續(xù)分配的優(yōu)先股）：首先按每一A序列優(yōu)先股原始購(gòu)買價(jià)的[一]倍加上累計(jì)股息再加上已宣布但未分配的股息進(jìn)行支付，然后優(yōu)先股按可轉(zhuǎn)換為普通股與其他普通股一起按比例參與分配，直至A序列優(yōu)先股股東獲得總計(jì)[]倍于原始購(gòu)買價(jià)的分配金額（該金額包括根據(jù)前述所得的分配）。
公司的合并、收購(gòu)（公司原股東持有存續(xù)公司或收購(gòu)后公司的已發(fā)行股票過(guò)半數(shù)表決權(quán)的情形除外）以及出售、租賃、轉(zhuǎn)讓或其他方式處分公司全部或大部分資產(chǎn)的行為視為公司清算（“視為清算事件”），由此觸發(fā)按上述清算優(yōu)先條款向優(yōu)先股股東進(jìn)行分配（除非持有[]%的A序列優(yōu)先股股東反對(duì)）[即使在上述視為清算事件中部分對(duì)價(jià)由第三方保管，投資者的清算優(yōu)先權(quán)不因此而被廢除或削弱]。
以上條款是從優(yōu)先股制度下展開的，可以說(shuō)Liquidation Preference是優(yōu)先股股東享有的法定優(yōu)先權(quán)。但根據(jù)中國(guó)的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，非公眾公司，包括非上市公司、非新三板掛牌公司并不在優(yōu)先股適用對(duì)象的范圍中。因此，在中國(guó)法律語(yǔ)境下，非公眾公司的投資方在“清算事件”觸發(fā)下的優(yōu)先權(quán)，是一種約定優(yōu)先權(quán)，是特定情形下，投資方對(duì)其投資權(quán)利進(jìn)行保護(hù)或?qū)ζ渫顿Y退出進(jìn)行提前設(shè)定而與標(biāo)的公司原股東進(jìn)行的一系列約定。
因此我認(rèn)為，在優(yōu)先股制度下直譯Liquidation Preference為“清算優(yōu)先權(quán)”是順理成章的，它直接反映該項(xiàng)權(quán)利是優(yōu)先股股東在清算時(shí)享有的優(yōu)先權(quán)。但在非公眾公司約定投資方優(yōu)先權(quán)的情景下，繼續(xù)照搬Liquidation Preference為“清算優(yōu)先權(quán)”頗為不妥。實(shí)質(zhì)上，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)因缺乏優(yōu)先股的制度保障，反而會(huì)更“激進(jìn)”、更靈活地設(shè)計(jì)投資權(quán)利保護(hù)合同條款，以確保投資方在各種狀況出現(xiàn)時(shí)均有退出通道。如此看來(lái)，在中國(guó)語(yǔ)境下，非常態(tài)下投資方的優(yōu)先退出權(quán)利命名為“優(yōu)先清算權(quán)”似乎更適合。因?yàn)橥顿Y方盯住的是退出，在清算（退出）啟動(dòng)方面更傾向掌握主動(dòng)，“優(yōu)先清算”的說(shuō)法直觀反映權(quán)利的落腳點(diǎn)在于“清算”（退出），也符合中文的表達(dá)習(xí)慣。
2.優(yōu)先清算權(quán)和回購(gòu)權(quán)條款能否互相替代？
如前所述，中國(guó)語(yǔ)境下，優(yōu)先清算權(quán)被投資方通過(guò)協(xié)議“自由界定”的更為寬泛、適用更加靈活，主要體現(xiàn)在觸發(fā)條件即“清算事件”的定義遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“清算”的內(nèi)涵。且看一個(gè)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資合同約定的優(yōu)先清算權(quán)條款：
優(yōu)先清算權(quán)
在投資方持有公司股權(quán)期間，如公司發(fā)生“清算事件”情形時(shí)，投資方有權(quán)優(yōu)先于公司的其他股東以法律允許的方式從公司獲得每年15%（單利）的投資回報(bào)，或要求公司原股東以每年15%（單利）的回報(bào)率為價(jià)格回購(gòu)所持有的股權(quán)。
清算事件包括：
（1）公司破產(chǎn)結(jié)業(yè)或各方一致同意解散公司；
（2）公司被整體合并或公司實(shí)際控制人發(fā)生變更；
（3）出售、轉(zhuǎn)讓或以其他方式處置公司全部或幾乎全部的資產(chǎn)；
（4）公司創(chuàng)始人從事與公司利益相沖突的工作，違反同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、競(jìng)業(yè)禁止承諾以及違反對(duì)公司的忠誠(chéng)義務(wù)；
（5）公司創(chuàng)始人侵占公司利益或公司出現(xiàn)投資方不知情的帳外現(xiàn)金銷售收支；
（6）截至【】年【】月【】日，公司未能在中國(guó)或境外資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)IPO（首次公開發(fā)行股票）上市的。
上述條款約定的“清算事件”中的第（1）—（3）項(xiàng)與美國(guó)LiquidationPreference條款中的DeemedLiquidation Event基本重合，第（4）、（5）項(xiàng)屬于創(chuàng)始股東違約和道德風(fēng)險(xiǎn)行為的情況，第（6）項(xiàng)則約定了上市目標(biāo)的對(duì)賭。一般而言，該（4）、（5）、（6）項(xiàng)往往出現(xiàn)在回購(gòu)權(quán)條款的觸發(fā)條件中。上例中實(shí)質(zhì)是把優(yōu)先清算權(quán)條款并入了回購(gòu)權(quán)條款。值得思考的是，倘若把“清算事件”與“回購(gòu)條件”合并，優(yōu)先清算權(quán)和回購(gòu)權(quán)能否互相替代，或者說(shuō)只取其一即可？
我的觀點(diǎn)是，要判斷優(yōu)先清算權(quán)和回購(gòu)權(quán)能否互相替代，需要看協(xié)議當(dāng)事方是如何對(duì)優(yōu)先清算權(quán)進(jìn)行定位。如上所云，像中國(guó)的大多數(shù)風(fēng)投將優(yōu)先清算視作一種退出機(jī)制，則在如此定性下，將優(yōu)先清算權(quán)和回購(gòu)權(quán)條款合并適用并無(wú)不妥。但需注意的是，從理論源頭分析，優(yōu)先清算的觸發(fā)是解散、破產(chǎn)、并購(gòu)或出售主要資產(chǎn)的情形，所以投資方的優(yōu)先清算回報(bào)一般是1倍，即收回本金，不帶懲罰性；而回購(gòu)條款的觸發(fā)條件一般是創(chuàng)始股東違約、業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗、上市失敗等情形，為此往往回購(gòu)價(jià)格體現(xiàn)對(duì)創(chuàng)始股東的懲罰性。若以優(yōu)先清算權(quán)替代回購(gòu)權(quán)，在所有退出回購(gòu)的情形均約定1倍清算價(jià)格，則不利于投資方，缺乏懲罰機(jī)制的價(jià)格容易誘發(fā)創(chuàng)始股東的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。因此，我的建議是在投資方較為強(qiáng)勢(shì)的情況下，可以回購(gòu)權(quán)條款替代優(yōu)先清算權(quán)，即不論是否違約，均約定較高價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)。
然而需要注意的是，若把優(yōu)先清算權(quán)界定為純粹的對(duì)剩余財(cái)產(chǎn)或資產(chǎn)（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的分配機(jī)制而與投資方退出無(wú)涉，即投資方在行使優(yōu)先清算權(quán)后仍持有公司股權(quán)，優(yōu)先清算僅獲得財(cái)產(chǎn)或?qū)r(jià)的分配而不由創(chuàng)始股東回購(gòu)股權(quán)而退出，則在這種定性下，優(yōu)先清算權(quán)和回購(gòu)權(quán)條款不能混為一談，更不能互相替代。
因?yàn)橹袊?guó)的非公眾公司不適用優(yōu)先股制度，優(yōu)先清算權(quán)機(jī)制完全由協(xié)議當(dāng)事方自由約定，因此優(yōu)先清算權(quán)和回購(gòu)權(quán)能否互相替代的問(wèn)題，取決于當(dāng)事方對(duì)該機(jī)制的定性以及對(duì)兩者合并后對(duì)價(jià)的約定是否合理。
3.優(yōu)先清算權(quán)和共售權(quán)能否疊加適用？
創(chuàng)始股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，若因此導(dǎo)致標(biāo)的公司控制權(quán)發(fā)生更迭，此時(shí)會(huì)同時(shí)觸發(fā)優(yōu)先清算權(quán)和共售權(quán)兩項(xiàng)權(quán)利的適用條件。由此產(chǎn)生了優(yōu)先清算權(quán)和共售權(quán)能否疊加適用的疑問(wèn)。
共售權(quán)也是風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域常見(jiàn)的條款，指的是創(chuàng)始股東擬對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，投資方有權(quán)按其持股比例以創(chuàng)始股東的對(duì)外轉(zhuǎn)讓價(jià)格與創(chuàng)始股東一并向第三方轉(zhuǎn)讓其股權(quán)。且看以下一則典型的共售權(quán)條款：
如果轉(zhuǎn)讓方擬向受讓方轉(zhuǎn)讓公司的任何股權(quán)，在有關(guān)投資方發(fā)出共售通知的情況下，該投資方有權(quán)但無(wú)義務(wù)要求受讓方以轉(zhuǎn)讓通知中載明的價(jià)格和其它條款和條件或再行議定的相同條件向該投資方購(gòu)買一定數(shù)量的公司股權(quán)。如該投資方行使共售權(quán)，有關(guān)轉(zhuǎn)讓方應(yīng)采取包括相應(yīng)縮減轉(zhuǎn)讓方出售股權(quán)數(shù)量等方式確保該投資方有權(quán)按照轉(zhuǎn)讓方擬出售股權(quán)占該轉(zhuǎn)讓方持股總額的比例與轉(zhuǎn)讓方共同出售。如果投資方已恰當(dāng)?shù)匦惺构彩蹤?quán)而受讓方拒絕向該投資方購(gòu)買相關(guān)股權(quán)，則上述轉(zhuǎn)讓方不得向受讓方出售公司的任何股權(quán)，除非轉(zhuǎn)讓方同時(shí)以相同的條件條款向該投資方購(gòu)買該投資方原本擬通過(guò)共售方式出讓給受讓人的全部股權(quán)。如果轉(zhuǎn)讓方違反本條規(guī)定出售公司的股權(quán)，則投資方有權(quán)以相同的價(jià)格和其它條款和條件將其根據(jù)共售權(quán)本應(yīng)出售給受讓方的股權(quán)強(qiáng)制出售給轉(zhuǎn)讓方，有關(guān)轉(zhuǎn)讓方應(yīng)當(dāng)向該投資方購(gòu)買其根據(jù)本輪強(qiáng)制出售給該等轉(zhuǎn)讓方的公司股權(quán)。
可見(jiàn)，共售權(quán)是投資方另外一種退出實(shí)現(xiàn)方式。當(dāng)優(yōu)先清算權(quán)和共售權(quán)的觸發(fā)條件同時(shí)成就時(shí)，兩者能否疊加適用同樣取決于協(xié)議各方當(dāng)事人對(duì)優(yōu)先清算權(quán)性質(zhì)的界定。若優(yōu)先清算權(quán)被定性為純粹的財(cái)產(chǎn)分配權(quán)利，即投資方在獲財(cái)產(chǎn)分配后仍保留對(duì)標(biāo)的公司持股，則共售權(quán)可在此基礎(chǔ)上疊加適用；若優(yōu)先清算權(quán)被定性為完全退出機(jī)制時(shí)，即實(shí)現(xiàn)優(yōu)先清算后不再持有標(biāo)的公司股權(quán)，此時(shí)則不能再以共售權(quán)的形式退出。
4、明股實(shí)債？
在優(yōu)先股機(jī)制下的優(yōu)先清算權(quán)，實(shí)質(zhì)是一種介于股權(quán)和債權(quán)之間的新型工具：與股權(quán)相比它有債的屬性，因?yàn)樗x予投資方優(yōu)先回收投資的權(quán)利，相比股權(quán)有更強(qiáng)的投資預(yù)測(cè)性和穩(wěn)定性；與債權(quán)相比，由于優(yōu)先股（特指可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）可轉(zhuǎn)換為普通股，其仍保有股東享有公司剩余財(cái)產(chǎn)權(quán)利的股權(quán)性質(zhì)。
但是，在優(yōu)先股制度適用范圍以外，以協(xié)議方式約定的優(yōu)先清算權(quán)，是否約定了一種明股實(shí)債的權(quán)利呢？毫無(wú)疑問(wèn)，在特定情形下（清算事件發(fā)生時(shí)），投資方可以獲得固定回報(bào)，這一回報(bào)在投資方進(jìn)行投資時(shí)是可以清晰預(yù)見(jiàn)的，所以其具備一定“債”的特性是不容否定的。
由此，優(yōu)先清算權(quán)在落地執(zhí)行的時(shí)候?qū)⒚媾R中國(guó)現(xiàn)行法律的挑戰(zhàn)。最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》（下稱《解答》）明確禁止企業(yè)聯(lián)營(yíng)一方收取固定回報(bào)的行為。《解答》頒布于1990年，其時(shí)司法實(shí)務(wù)和理論合同有效性的認(rèn)定仍比較僵化。優(yōu)先清算權(quán)的約定從《解答》的視角下觀察，顯然是無(wú)效的。
但是，2005年修訂的《公司法》對(duì)股東分紅的規(guī)定采取了靈活、自治的原則，即允許有限責(zé)任公司股東通過(guò)約定確定分紅比例，而無(wú)須嚴(yán)格遵循出資比例分紅。據(jù)此，優(yōu)先清算權(quán)存在一定的操作空間。但需要注意的是，《公司法》規(guī)定的定向分紅前提是標(biāo)的公司盈利且可分配利潤(rùn)足以支付投資方優(yōu)先清算對(duì)價(jià)，若標(biāo)的公司可分配利潤(rùn)不足以支付甚至虧損，此時(shí)約定由公司向投資方以分紅方式實(shí)現(xiàn)“優(yōu)先清算”則無(wú)法實(shí)施。對(duì)此，我認(rèn)為在優(yōu)先清算的實(shí)現(xiàn)路徑上除公司分紅外還需要附以創(chuàng)始股東補(bǔ)償?shù)姆绞揭話咔鍍?yōu)先清算權(quán)落地的障礙。
然而，即便設(shè)定創(chuàng)始股東對(duì)標(biāo)的公司的優(yōu)先清算支付承擔(dān)連帶責(zé)任，鑒于優(yōu)先清算權(quán)的債的性質(zhì)，其仍存在一定法律風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)最高人民法院2015年頒布的《關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》（下稱《規(guī)定》），約定的年利息在24%以內(nèi)的，受法律保護(hù)；年利息超過(guò)24%的法律不保護(hù)，但債務(wù)人已按該利息支付，其后向法院起訴要求返還的，法院不予支持；年利息超過(guò)36%的，絕對(duì)無(wú)效，債務(wù)人已按該利息支付后向法院起訴要求返還的，法院予以支持。據(jù)此，優(yōu)先清算權(quán)約定的投資回報(bào)，若超過(guò)年利息36%，即使由創(chuàng)始股東兜底，也有可能因違反《規(guī)定》而無(wú)法獲得支持。
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