2018-12-06 00:00:00 來源： 點擊：2385 喜歡：0
本文通過多個案例講述了十一種并購重整模式，逐個分析其特點和適用條件，透徹精析其各項優(yōu)缺點。討論如何采用多樣的并購重整形式盤活不良資產。
一 、并購重組
并購重組就是兼并和收購是意思，一般是指在市場機制作用下，一企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產權交易活動。并購重組的目的是搞活企業(yè)、盤活企業(yè)存量資產的重要途徑，我國企業(yè)并購重組，多采用現金收購或股權收購等支付方式進行操作。常見并購重組的方式有：
（一）完全接納并購重組
即把被并購企業(yè)的資產與債務整體吸收，完全接納后再進行資產剝離，盤活存量資產，清算不良資產，通過系列重組工作后實現扭虧為盈。這種方式比較適用于具有相近產業(yè)關系的競爭對手，還可能是產品上下游生產鏈關系的企業(yè)。由于并購雙方兼容性強、互補性好，并購后既擴大了生產規(guī)模，人、財、物都不浪費，同時減少了競爭對手之間的競爭成本，還可能不用支付太多并購資金，甚至是零現款支出收購。如果這種并購雙方為國企，還可能得到政府在銀行貸款及稅收優(yōu)惠等政策支持。
1995年8月28日，全國最大的化纖生產企業(yè)儀征化纖以擔保債務方式與佛山市政府正式簽約，以為虧損的佛山化纖10.81億元人民幣債務提供擔保的形式，獲得了后者的全部產權，并3年付清9400萬元土地使用費。并購后，儀征化纖少了一個競爭對手，擴大了整體規(guī)模，實現了雙方優(yōu)勢互補。
（二）剝離不良資產，授讓全部優(yōu)質資產，原企業(yè)注銷
并購方只接納了被并企業(yè)的資產、技術及部分人員，被并企業(yè)用出讓金安撫余下人員(賣斷工齡)、處置企業(yè)殘值后自謀出路。這種方式必須是并購方具有一定現金支付實力，而且不需要承擔被并購方債務的情況下才可能實施。
哈爾濱龍濱酒廠連年虧損，1995年資產總額為1.4億元，三九集團在征得哈爾濱市政府同意后，出資買斷了該酒廠的全部產權，而新建一個類似的酒廠，至少需要2億元以上的投資和3年左右的時間。
二、股權投資
股權投資是指投資方通過投資擁有被投資方的股權，投資方成為被投資方的股東，按所持股份比例享有權益并承擔相應責任與風險。常見股權投資方式如下：
（一）流通股轉讓
公眾流通股轉讓模式又稱為公開市場并購，即并購方通過二級市場收購上市公司的股票，從而獲得上市公司控制權的行為。1993年9月發(fā)生在上海證券交易所的“寶延風波”，拉開了我國通過股票市場收購上市公司的序幕。自此以后，有深圳萬科在滬市控股上海申華、深圳無極在滬市收購飛躍音響、君安證券6次舉牌控股上海申華等案例發(fā)生。
雖然在證券市場比較成熟的西方發(fā)達國家，大部分的上市公司并購都是采取流通股轉讓方式進行的，但在中國通過二級市場收購上市公司的可操作性卻并不強，先行條件對該種方式的主要制約因素有：
１. 上市公司股權結構不合理。不可流通的國家股、有限度流通的法人股占總股本比重約70%，可流通的社會公眾股占的比例過小，這樣使得能夠通過公眾流通股轉讓達到控股目的的目標企業(yè)很少。
２. 現行法規(guī)對二級市場收購流通股有嚴格的規(guī)定。突出的一條是，收購中，機構持股5%以上需在3個工作日之內做出公告舉牌以及以后每增減2%也需做出公告。這樣，每一次公告必然會造成股價的飛揚，使得二級市場收購成本很高，完成收購的時間也較長。如此高的操作成本，抑制了此種并購的運用。
３. 我國股市規(guī)模過小，而股市外圍又有龐大的資金堆積，使得股價過高。對收購方而言，肯定要付出較大的成本才能收購成功，往往得不償失。
（二）非流通股轉讓
股權協議轉讓指并購公司根據股權協議轉讓價格受讓目標公司全部或部分產權，從而獲得目標公司控股權的并購行為。股權轉讓的對象一般指國家股和法人股。股權轉讓既可以是上市公司向非上市公司轉讓股權，也可以是非上市公司向上市公司轉讓股權。這種模式由于其對象是界定明確、轉讓方便的股權，無論是從可行性、易操作性和經濟性而言，公有股股權協議轉讓模式均具有顯著的優(yōu)越性。
1997年發(fā)生在深、滬證券市場上的協議轉讓公有股買殼上市事件就有25起，如北京中鼎創(chuàng)業(yè)收購云南保山、海通證券(600837,股吧)收購貴華旅業(yè)、廣東飛龍收購成都聯益等。其中，比較典型的是珠海恒通并購上海棱光。1994年4月28日，珠海恒通集團股份有限公司斥資5160萬元，以每股4.3元的價格收購了上海建材集團持有的上海棱光股份有限公司1200萬國家股，占總股本的33.5%，成為棱光公司第一大股東，其收購價格僅相當于二級市場價格的1/3，同時法律上也不需要多次公告。
這種方式的好處在于：
１. 我國現行的法律規(guī)定，機構持股比例達到發(fā)行在外股份的30%時，應發(fā)出收購要約，由于證監(jiān)會對此種收購方式持鼓勵態(tài)度并豁免其強制收購要約義務，從而可以在不承擔全面收購義務的情況下，輕易持有上市公司30%以上股權，大大降低了收購成本。
２. 目前在我國，國家股、法人股股價低于流通市價，使得并購成本較低；通過協議收購非流通的公眾股不僅可以達到并購目的，還可以得到由此帶來的“價格租金”。
三、吸收股份并購模式
被兼并企業(yè)的所有者將被兼并企業(yè)的凈資產作為股金投入并購方，成為并購方的一個股東。并購后，目標企業(yè)的法人主體地位不復存在。
1996年12月，上海實業(yè)的控股母公司以屬下的匯眾汽車公司、交通電器公司、光明乳業(yè)公司及東方商廈等五項資產折價31.8億港元注入上海實業(yè)，認購上海實業(yè)新股1.62億股，每股作價19.5港元。此舉壯大了上海實業(yè)的資本實力，且不涉及資本轉移。
優(yōu)點：
１. 并購中，不涉及現金流動，避免了融資問題。
２. 常用于控股母公司將屬下資產通過上市子公司“借殼上市”，規(guī)避了現行市場的額度管理。
四、資產置換式重組模式
企業(yè)根據未來發(fā)展戰(zhàn)略，用對企業(yè)未來發(fā)展用處不大的資產來置換企業(yè)未來發(fā)展所需的資產，從而可能導致企業(yè)產權結構的實質性變化。
鋼運股份是上海交運集團公司控股的上市公司，由于該公司長期經營不善，歷年來一直業(yè)績不佳。1997年12月，交運集團將其屬下的優(yōu)質資產——全資子公司交機總廠和交運集團持有的高客公司51%的股權與鋼運公司經評估后的資產進行等值置換，置換價10841.4019萬元，差額1690萬元作為鋼運股份對交運集團的負債，從而達到鋼運公司的產業(yè)結構和經營結構戰(zhàn)略轉移的目的，公司也因經營范圍的徹底轉變而更名為“交運股份”。
優(yōu)點：
１. 并購企業(yè)間可以不出現現金流動，并購方無須或只需少量支付現金，大大降低了并購成本。
２. 可以有效地進行存量資產調整，將公司對整體收益效果不大的資產剔掉，將對方的優(yōu)質資產或與自身產業(yè)關聯度大的資產注入，可以更為直接地轉變企業(yè)的經營方向和資產質量，且不涉及企業(yè)控制權的改變。
其主要不足是在信息交流不充分的條件下，難以尋找合適的置換對象。
五、以債券換股權模式
并購企業(yè)將過去對并購企業(yè)負債無力償還的企業(yè)的不良債權作為對該企業(yè)的投資轉換為股權，如果需要，再進一步追加投資以達到控股目的。
遼通化工股份有限公司是遼河集團和深圳通達化工總公司共同發(fā)起設立的，其中遼河集團以其屬下骨干企業(yè)遼河化肥廠的經營性資產作為發(fā)起人的出資。錦天化是一個完全靠貸款和集資起家的企業(yè)，由于經營管理不善，企業(yè)背上了沉重的債務負擔。但錦天化設計規(guī)模較大，生產設備20世紀90年代屬于國際先進水平，恰可作為遼河化肥廠生產設備的升級。基于以上原因，遼通化工將錦天化作為并購的首選目標。1995年底，遼河集團以承擔6億元債務的方式，先行收購錦天化，此后，遼河集團以債轉股方式，將錦天化改組為有限責任公司，遼通化工在1997年1月上市后，將募集的資金全面收購改組后的錦天化，遼通化工最終以6億元的資金盤活近20億元的資產，一舉成為我國尿素行業(yè)的“大哥大”。
優(yōu)點：
１. 債權轉股權，可以解決國企由于投資體制缺陷造成的資本金匱乏、負債率過高的“先天不足”，適合中國國情。
２. 對并購方而言，也是變被動為主動的一種方式。
六、合資控股式
又稱注資入股，即由并購方和目標企業(yè)各自出資組建一個新的法人單位。目標企業(yè)以資產、土地及人員等出資，并購方以技術、資金、管理等出資，占控股地位。目標企業(yè)原有的債務仍由目標企業(yè)承擔，以新建企業(yè)分紅償還。這種方式嚴格說來屬于合資，但實質上出資者收購了目標企業(yè)的控股權，應該屬于企業(yè)并購的一種特殊形式。
青島海信現金出資1500萬元和1360萬元，加上技術和管理等無形資產，分別同淄博電視機廠和貴州華日電器公司成立合資企業(yè)，控股51%，對無力清償海信債務的山東電訊器材廠和肥城電視機廠，海信分別將其393.3萬元和640萬元債權轉為股權，加上設備、儀表及無形資產投入，控股55%，同他們成立合資企業(yè)，青島海信通過合資方式獲得了對合資企業(yè)的控制權，達到了兼并的目的。
優(yōu)點：
１. 以少量資金控制多量資本，節(jié)約了控制成本。
２. 目標公司為國有企業(yè)時，讓當地的原有股東享有一定的權益，同時合資企業(yè)仍向當地企業(yè)繳納稅收，有助于獲得當地政府的支持，從而突破區(qū)域限制等不利因素。
３. 將目標企業(yè)的經營性資產剝離出來與優(yōu)勢企業(yè)合資，規(guī)避了目標企業(yè)歷史債務的積累以及隱性負債、潛虧等財務陷阱。
不足之處在于，此種只收購資產而不收購企業(yè)的操作容易招來非議;同時如果目標企業(yè)身處異地，資產重組容易受到“條塊分割”的阻礙。
七、在香港注冊后再合資模式
在香港注冊公司后,可將國內資產并入香港公司,為公司在香港或國外上市打下堅實的基礎。如果目前經營欠佳,需流動資金，或者更新設備資金困難,也難以從國內銀行貸款,可以選擇在香港注冊公司,借助在香港的公司作為申請貸款或接款單位,以國內的資產(廠房、設備、樓房、股票、債券等等)作為抵押品，向香港銀行申請貸款,然后以投資形式注入合資公司，當機會成熟后可以申請境外上市。
優(yōu)點：
1. 合資企業(yè)生產的產品,可以較易進入國內或國外市場,創(chuàng)造品牌,從而獲得較大的市場份額。
2. 香港公司屬于全球性經營公司,注冊地址在境外，經營地點不限,可在國外或國內各地區(qū)開展商務,也可在各地設立辦事處、商務處及分公司。
3. 香港公司無經營范圍限制,可進行進出口、轉口、制造、投資、房地產電子、化工、管理、經紀、信息、中介、代理、顧問等等。
八、股權拆細
對于高科技企業(yè)而言，與其追求可望而不可即的上市融資，還不如通過拆細股權，以股權換資金的方式，獲得發(fā)展壯大所必需的血液。實際上，西方國家類似的做法也是常見的，即使是美國微軟公司，在剛開始的時候走的也是這條路——高科技企業(yè)尋找資金合伙人，然后推出產品或技術，取得現實的利潤回報，這在成為上市公司之前幾乎是必然過程。
九、杠桿收購
收購公司利用目標公司資產的經營收入，來支付兼并價金或作為此種支付的擔保。換言之，收購公司不必擁有巨額資金(用以支付收購過程中必需的律師、會計師、資產評估師等費用)，加上以目標公司的資產及營運所得作為融資擔保、還款資金來源所貸得的金額，即可兼并任何規(guī)模的公司，由于此種收購方式在操作原理上類似杠桿，故而得名。杠桿收購20世紀60年代出現于美國，之后迅速發(fā)展，80年代已風行于歐美。具體說來，杠桿收購具有如下特征：
１. 收購公司用以收購的自有資金與收購總價金相比微不足道，前后者之間的比例通常在10%～15%之間。
２. 絕大部分收購資金系借貸而來，貸款方可能是金融機構、信托基金甚至可能是目標公司的股東(并購交易中的賣方允許買方分期給付并購資金)。
３. 用來償付貸款的款項來自目標公司營運產生的資金，即從長遠來講，目標公司將支付它自己的售價。
４. 收購公司除投入非常有限的資金外，不負擔進一步投資的義務，而貸出絕大部分并購資金的債權人，只能向目標公司(被收購公司)求償，無法向真正的貸款方——收購公司求償。實際上，貸款方往往在被收購公司資產上設有保障，以確保優(yōu)先受償地位。
銀河數碼動力收購香港電信就是這種資本運營方式的經典手筆。由小超人李澤楷執(zhí)掌的銀河數碼動力相對于在香港聯交所上市的藍籌股香港電信而言，只是一個小公司。李澤楷將被收購的香港電信資產作為抵押，向中國銀行集團等幾家大銀行籌措了大筆資金，從而成功地收購了香港電信;此后再以香港電信的運營收入作為還款來源。
十、戰(zhàn)略聯盟模式
戰(zhàn)略聯盟是指由兩個或兩個以上有著對等實力的企業(yè)，為達到共同擁有市場、共同使用資源等戰(zhàn)略目標,通過各種契約而結成的優(yōu)勢相長、風險共擔、要素雙向或多向流動的松散型網絡組織。根據構成聯盟的合伙各方面相互學習轉移，共同創(chuàng)造知識的程度不同，傳統(tǒng)的戰(zhàn)略聯盟可以分為兩種——產品聯盟和知識聯盟。
１. 產品聯盟在醫(yī)藥行業(yè)，我們可以看到產品聯盟的典型。制藥業(yè)務的兩端(研究開發(fā)和經銷)代表了格外高的固定成本，在這一行業(yè)，公司一般采取產品聯盟的形式，即競爭對手或潛在競爭對手之間相互經銷具有競爭特征的產品，以降低成本。在這種合作關系中，短期的經濟利益是最大的出發(fā)點。產品聯盟可以幫助公司抓住時機，保護自身，還可以通過與世界其他伙伴合作，快速、大量地賣掉產品，收回投資。
２. 知識聯盟以學習和創(chuàng)造知識作為聯盟的中心目標，它是企業(yè)發(fā)展核心能力的重要途徑；知識聯盟有助于一個公司學習另一個公司的專業(yè)能力;有助于兩個公司的專業(yè)能力優(yōu)勢互補，創(chuàng)造新的交叉知識。與產業(yè)聯盟相比，知識聯盟具有以下三個特征：
（１）聯盟各方合作更緊密。兩個公司要學習、創(chuàng)造和加強專業(yè)能力，每個公司的員工必須在一起緊密合作。
（２）知識聯盟的參與者的范圍更為廣泛。企業(yè)與經銷商、供應商、大學實驗室都可以形成知識聯盟。
（３）知識聯盟可以形成強大的戰(zhàn)略潛能。知識聯盟可以幫助一個公司擴展和改善它的基本能力，有助于從戰(zhàn)略上更新核心能力或創(chuàng)建新的核心能力。
此外，在資本運營的實際操作中，除采用上面闡述的幾種形式或其組合外，還可借鑒國外上市公司資產重組的經驗，大膽探索各種有效的運作方法，進一步加大資本運營的廣度和深度。
十一 、投資控股收購重組模式
上市公司對被并購公司進行投資，從而將其改組為上市公司子公司的并購行為。這種以現金和資產入股的形式進行相對控股或絕對控股，可以實現以少量資本控制其他企業(yè)并為我所有的目的。
杭州天目藥業(yè)公司以資產入股的形式將臨安最早的中外合資企業(yè)寶臨印刷電路有限公司改組為公司控股69%的子公司，使兩家公司實現了優(yōu)勢互補。1997年，該公司又進行跨地區(qū)的資本運作，出資1530萬元控股了黃山制藥總廠，成立了黃山市天目藥業(yè)有限責任公司，天目藥業(yè)占51%的股份。
此并購方式的優(yōu)點：
上市公司通過投資控股方式可以擴大資產規(guī)模，推動股本擴張，增加資金募集量，充分利用其“殼資源”，規(guī)避了初始的上市程序和企業(yè)“包裝過程”，可以節(jié)約時間，提高效率。
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