2017-11-27 00:00:00 來源： 點(diǎn)擊：3335 喜歡：0
本文搏實(shí)資本投研部以IPO否決案例如意情生物科技股份有限公司以及成功過會(huì)企業(yè)福建傲農(nóng)生物科技集團(tuán)股份有限公司為對(duì)象，對(duì)比分析兩者共同涉及到的財(cái)務(wù)不規(guī)范、內(nèi)部控制、信息披露等問題，供擬上市企業(yè)參考借鑒。
雖然我國(guó)對(duì)農(nóng)業(yè)行業(yè)的支持力度很高，但就IPO而言，農(nóng)業(yè)企業(yè)終止 IPO 申請(qǐng)的比例遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。在2017年8月30日如意情生物科技股份有限公司首發(fā)就未通過。但也絕非是禁止農(nóng)業(yè)企業(yè)IPO，早在半個(gè)月前同是農(nóng)業(yè)大行業(yè)的福建傲農(nóng)生物科技集團(tuán)股份有限公司成功通過證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審核，接下來我們就對(duì)比分析兩家企業(yè)，看看農(nóng)業(yè)企業(yè)上市路上究竟有哪些坑？
一、公司概況
（一）如意情生物科技股份有限公司
如意情前身是成立于2010年6月份的武漢如意食用菌，是一家以鮮品食用菌研發(fā)、工廠化培植及銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，目前公司的主要產(chǎn)品為金針菇，海鮮菇、白玉菇、蟹味菇、杏鮑菇與雙孢菇現(xiàn)處于小批量研發(fā)試產(chǎn)階段，公司金針菇日產(chǎn)能達(dá)293 噸左右，位列國(guó)內(nèi)工廠化金針菇產(chǎn)能前三位。
公司擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，計(jì)劃募集資金4.5億元，除8932.85萬元用于償還銀行借款外，其余將投向如意情20萬瓶食用菌新建和工程技術(shù)研究中心擴(kuò)建項(xiàng)目。
（二）福建傲農(nóng)生物科技集團(tuán)股份有限公司
成立于2011年，從成立到上市，傲農(nóng)只用了短短6年時(shí)間。其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括飼料、生豬養(yǎng)殖、獸藥動(dòng)保、原料貿(mào)易等核心產(chǎn)業(yè)，并搭建了豬 OK 豬場(chǎng)管理信息化系統(tǒng)，以下游客戶養(yǎng)殖數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，推進(jìn)對(duì)下游客戶的融資支持等全方位服務(wù)。目前公司的主要產(chǎn)品為豬用飼料,包括乳豬教槽配合飼料 、乳豬配合飼料 、乳豬濃縮飼料 、哺乳母豬配合飼料 、妊娠母豬配合飼料 、育肥豬配合飼料 、育肥豬濃縮飼料 、育肥豬預(yù)混合飼料等等。
公司在上交所上市，行 6000 萬股，募集資金 94738 萬元，其保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)泰君安。募集資金主要用于投資建設(shè) 6 個(gè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金， 其中包括 3 個(gè)新建（擴(kuò)建）飼料生產(chǎn)項(xiàng)目、1 個(gè)研發(fā)中心項(xiàng)目、1 個(gè)信息化建設(shè)項(xiàng)目，1 個(gè)原種豬核心育種場(chǎng)項(xiàng)目。
從上面介紹，我們可以看出如意情產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較單一，而傲農(nóng)生物則相對(duì)豐富，不僅對(duì)豬的類型進(jìn)行細(xì)分，而且針對(duì)同一種豬也有多種產(chǎn)品。
二、公司營(yíng)業(yè)狀況分析
如意情財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，如意情實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.55億元，凈利潤(rùn)3187.25萬元，2014-2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.05億元、5.72億元和5.41億元，同期凈利潤(rùn)為-3293.2萬元、8527.56萬元和8729.37萬元。2014 年至2016 年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)15.66%。報(bào)告期內(nèi)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為3.99億元、5.63億元、5.33億元和2.5億元，占當(dāng)期總營(yíng)收的比例超過98%。因此從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，并不存在大的問題。但是如意情在招股書中提示，如果因居民消費(fèi)習(xí)慣變化導(dǎo)致金針菇消費(fèi)量下降，抑或由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致金針菇市場(chǎng)價(jià)格大幅下降，公司將面臨因產(chǎn)品過于集中導(dǎo)致業(yè)績(jī)下降的風(fēng)險(xiǎn)。而過度依賴金針菇的收入則成為了公司的軟肋。
比較而言，傲農(nóng)生物2014 年至 2017 年 6 月 30 日的營(yíng)業(yè)收入分別為 41.84 億元、40.13 億元、49.78 億元和 22.64 億元，凈利潤(rùn)分別為 3922.08 萬元、3864.94 萬元、1.84 億元和 7458.29 萬元，其中，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn)分別為 3942.32 萬元、8451.60 萬元、8764.57 萬元和 6063.95 萬元，顯示出較強(qiáng)的持續(xù)盈利能力。但是，在迅速成長(zhǎng)的背后，福建傲農(nóng)也存在一些問題。截至 2017年6 月 30 日，公司合并報(bào)表總負(fù)債 13.23 億元 , 其中流動(dòng)負(fù)債高達(dá) 11.33 億元；報(bào)告期末公司資產(chǎn)負(fù)債率為 66.14%，流動(dòng)比率為 0.84%；公司負(fù)債率較高，償債能力指標(biāo)較弱，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)上市公司流動(dòng)比率 1.50%。
同樣是存在問題的兩家上市公司，為什么卻有不同的命運(yùn)呢？接下來我們就發(fā)審委質(zhì)疑問題做深入分析。
三、發(fā)審委詢問問題重點(diǎn)分析
（一）如意情生物科技股份有限公司
針對(duì)如意情，發(fā)審委關(guān)注點(diǎn)主要集中在以下三點(diǎn)：
關(guān)注點(diǎn)一：財(cái)務(wù)不規(guī)范問題
發(fā)行申請(qǐng)文件披露，報(bào)告期2014-2016年度產(chǎn)品銷售毛利率為5.52%、24.34%、23.91%。單位成本分別為5.51元/公斤、4.67元/公斤、4.33元/公斤,公司單位成本下降，公司稱研發(fā)菌種獲得成功成功，生物轉(zhuǎn)化率和單產(chǎn)提高約10%，并推廣到四個(gè)廠，單產(chǎn)增加的效果在2015年開始體現(xiàn)。由于單產(chǎn)增加，單位平均成本下降；另一方面，主要生產(chǎn)原材料價(jià)格持續(xù)走低。
但是，公司單位成本仍高于同行業(yè)公司，更有公司2014年度向十大經(jīng)銷商中的四家以低于成本價(jià)銷售，并未作出合理解釋，這引發(fā)我們對(duì)公司運(yùn)營(yíng)規(guī)范問題以及持續(xù)盈利能力的擔(dān)憂。我們從公司披露的信息分析，最有可能是公司產(chǎn)品品質(zhì)不穩(wěn)定，2014 年的生物轉(zhuǎn)化率不及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，為搶占市場(chǎng)份額，導(dǎo)致整體售價(jià)偏低，而針對(duì)個(gè)別經(jīng)銷商的低價(jià)銷售就不得不發(fā)揮我們個(gè)人想象了。
另外，在銷售和回款方面，公司未簽訂合同直接銷售的金額分別為1,184.54萬元、815.38萬元、443.14萬元。而通過第三方回款的金額為22,723.80萬元 、28,137.52萬元 、20,687.17萬元，報(bào)告期還存在部分現(xiàn)金回款的情形。
對(duì)于經(jīng)銷商管理方面，公司每年會(huì)根據(jù)經(jīng)銷商的銷售情況，對(duì)合作對(duì)象進(jìn)行調(diào)整，加強(qiáng)與經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)好、信用好的經(jīng)銷商的合作，淘汰經(jīng)營(yíng)能力弱、業(yè)績(jī)不好、信用度不好的經(jīng)銷商。公司每年會(huì)與經(jīng)銷商簽訂《經(jīng)銷合同》，公司給予經(jīng)銷商的信用政策為次月20日內(nèi)結(jié)清上月貨款。而針對(duì)回款問題，公司稱在經(jīng)銷過程中，個(gè)人及個(gè)體工商戶客戶通過個(gè)人賬戶轉(zhuǎn)款為行業(yè)普遍現(xiàn)象，賬戶收取經(jīng)銷商個(gè)人卡支付貨款的情形，這種情形包括兩種情況：（1）銷售客戶（經(jīng)銷商）本身即是個(gè)體工商戶，其支付貨款的賬戶即為其同名賬戶或者其配偶賬戶進(jìn)行回款；（2）在簽署經(jīng)銷商協(xié)議時(shí)或者之后，經(jīng)銷商書面指定某個(gè)人及某賬戶作為其回款賬戶。根據(jù)公司相關(guān)規(guī)定，若經(jīng)銷商為回款方便，在簽署經(jīng)銷商協(xié)議或者之后，必須書面指定其他賬戶進(jìn)行貨款支付。經(jīng)銷商指定的其他賬戶進(jìn)行支付，其指定的賬戶是有限的（同一個(gè)經(jīng)銷商所指定的支付賬戶不會(huì)超過5個(gè)）和穩(wěn)定的（同一個(gè)經(jīng)銷商所指定的支付賬戶不會(huì)更換）。因此，公司在這些方面雖然具有一定的內(nèi)控措施，但是在執(zhí)行效果存在較大不足。
關(guān)注點(diǎn)二：信息披露不詳問題
公司主要采用經(jīng)銷商模式，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋了全國(guó) 25 個(gè)省、市及自治區(qū)，并與超過50 個(gè)經(jīng)銷商建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。公司金針菇主要銷往農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、超市，終端客戶主要為家庭、餐飲行業(yè)經(jīng)營(yíng)者。因此，公司研制了適合各個(gè)工廠環(huán)境的金針菇工廠化生產(chǎn)生育管理工藝，不僅單產(chǎn)高，而且干度好，耐儲(chǔ)存，最大限度地保持了流通到終端時(shí)的新鮮度。另外，公司要求經(jīng)銷商選擇具備長(zhǎng)途運(yùn)輸能力和冷凍車的物流公司，以確保產(chǎn)品的鮮度與品質(zhì)，運(yùn)費(fèi)由經(jīng)銷商承擔(dān)。（公司只在有外設(shè)倉(cāng)庫時(shí)承擔(dān)從公司到外設(shè)倉(cāng)庫的運(yùn)費(fèi)）由于近年來高速公路網(wǎng)與現(xiàn)代物流業(yè)的發(fā)展，從工廠發(fā)運(yùn)的產(chǎn)品均能夠在三天之內(nèi)抵達(dá)所有經(jīng)銷商所在地，在冷鏈運(yùn)輸?shù)谋ＷC下，能夠保證產(chǎn)品鮮度。但主要客戶的終端客戶情況以及貨物存儲(chǔ)情況尚不清晰。
2015 年8 月份之前，公司在北京、蘇州兩地備有外設(shè)倉(cāng)庫，附近經(jīng)銷商的發(fā)貨均由外設(shè)倉(cāng)庫發(fā)出；2015 年8 月以后，公司稱為統(tǒng)一管理，減少在庫存貨的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)運(yùn)完外設(shè)倉(cāng)庫庫存后撤銷外設(shè)倉(cāng)庫，所有產(chǎn)品均從武漢及廈門工廠發(fā)貨。相應(yīng)的公司在2013年度至2015年度期間經(jīng)銷商數(shù)目持續(xù)增加，而2015年關(guān)閉外設(shè)倉(cāng)庫后，經(jīng)銷商數(shù)目開始出現(xiàn)較大幅度下降。公司這一舉動(dòng)明顯對(duì)經(jīng)銷商產(chǎn)生了重大影響，不言而喻，對(duì)新鮮蔬菜運(yùn)輸距離和運(yùn)輸時(shí)間對(duì)菜品質(zhì)量影響較大，消費(fèi)者不買賬，經(jīng)銷商自然吃不消，難道只是公司所謂方便管理一言道盡，其關(guān)閉外設(shè)倉(cāng)庫的真實(shí)原因究竟為何？
關(guān)注點(diǎn)三：內(nèi)部控制問題
公司采用標(biāo)準(zhǔn)化方式生產(chǎn)高品質(zhì)食用菌產(chǎn)品。公司金針菇工廠化培植中所使用的原料每批次在入庫前對(duì)其營(yíng)養(yǎng)成分、PH 值和含水量等物理化學(xué)性狀項(xiàng)目進(jìn)行檢測(cè)，并定期進(jìn)行農(nóng)藥殘留和重金屬檢查。同時(shí)，公司金針菇培植的衛(wèi)生環(huán)境主要采用純物理方式進(jìn)行保障，并采用高溫高壓對(duì)培養(yǎng)料進(jìn)行滅菌。此外，冷卻及接種環(huán)節(jié)的環(huán)境按照高標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)境等級(jí)設(shè)計(jì)，通過高效潔凈的空氣凈化技術(shù)保障關(guān)鍵環(huán)節(jié)不受污染，確保所有出廠產(chǎn)品的食品安全?？梢钥闯?，公司在原材料采購(gòu)、生產(chǎn)具備一定的食品安全控制措施，但是否存在相應(yīng)的制度安排，是否得到有效執(zhí)行，以及后期銷售環(huán)節(jié)如何來保障食品安全則完全沒有提及。
關(guān)于每噸產(chǎn)銷量設(shè)備投資逐年下降的情況，該指標(biāo)最能說明機(jī)器設(shè)備規(guī)模與公司產(chǎn)能的匹配關(guān)系。不僅受到生產(chǎn)效率提高的影響，還受到因技術(shù)革新引起的單產(chǎn)提高影響以及當(dāng)年產(chǎn)能變化的影響，報(bào)告期內(nèi)其變動(dòng)趨勢(shì)與每噸產(chǎn)能設(shè)備投資一致。2014年度由于武漢三廠和廈門工廠剛投產(chǎn)，處于磨合期，產(chǎn)能利用率低，因此該指標(biāo)較高；2014年度至2016年度逐年穩(wěn)定下降，系由于公司加強(qiáng)生產(chǎn)管理，提高了生產(chǎn)效率所致；2017年1-6月與2016年度基本一致。而生產(chǎn)效率的提高，一方面是公司自身生產(chǎn)能力的提升，另一方面則是發(fā)審委質(zhì)疑的對(duì)外采購(gòu)金針菇后轉(zhuǎn)售問題，關(guān)于后者公司則沒有正面回應(yīng)，也缺乏相應(yīng)內(nèi)部控制。
（二）福建傲農(nóng)生物科技集團(tuán)股份有限公司
關(guān)注點(diǎn)一：財(cái)務(wù)規(guī)范方面
報(bào)告期內(nèi)，公司員工張水英于2015年2月借支發(fā)行人 350 萬元款項(xiàng)，主要原因?yàn)?2015 年春節(jié)期間各單位部門進(jìn)行走訪客戶、開展公司活動(dòng)、招待等相關(guān)費(fèi)用所致，其實(shí)質(zhì)屬于員工因公借支。張水英時(shí)任發(fā)行人總裁辦主任，主要負(fù)責(zé)公司相關(guān)行政事務(wù)。但是，公司并未披露細(xì)節(jié)，這樣是否存在利用賬外資金虛構(gòu)采購(gòu)、銷售以及減少費(fèi)用入賬的情形，經(jīng)營(yíng)過程中是否存在商業(yè)賄賂、變相商業(yè)賄賂等不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，就不得而知了；另外，2015 年股份支付費(fèi)用比 2014年增加 4,670.54 萬元，主要原因系公司按照股份支付準(zhǔn)則確認(rèn)管理層員工入股的管理費(fèi)用所致，其會(huì)計(jì)處理涉及的公允價(jià)值的確定依據(jù)及合理性，公司將未簽訂服務(wù)期限承諾和部分授予股權(quán)員工簽署服務(wù)承諾分別處理，并基于會(huì)計(jì)的謹(jǐn)慎性考慮，對(duì)部分授予股權(quán)員工簽署服務(wù)承諾的視同為授予行權(quán)的股份支付，調(diào)整為在授予日一次性確認(rèn)股份支付，參照基準(zhǔn)日評(píng)估股權(quán)價(jià)值。從上面內(nèi)容我們可以看出，傲農(nóng)生物僅存在局部財(cái)務(wù)不規(guī)范問題，并不存在系統(tǒng)性問題。
關(guān)注點(diǎn)二：信息披露方面
同樣是事關(guān)終端客戶問題，但兩個(gè)問題的導(dǎo)向是不一樣的，不同于如意情外設(shè)倉(cāng)庫經(jīng)銷商下降，傲農(nóng)生物則是客戶分散，變動(dòng)頻繁，難以解釋業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的原因；關(guān)于應(yīng)收賬款問題，公司也進(jìn)一步披露，對(duì)于配合料銷售產(chǎn)生的應(yīng)收賬款原則上現(xiàn)款現(xiàn)貨，對(duì)于優(yōu)質(zhì)客戶給予其 3 個(gè)月交易額的賒銷額度或者給予固定鋪底額度作為資金支持，因此配合料的應(yīng)收賬款額度控制在預(yù)計(jì)年銷售收入的 1%以下。
至于飼料產(chǎn)品毛利率高于同行業(yè)可比上市公司的具體原因，公司指出大北農(nóng)飼料銷量規(guī)模較大，金新農(nóng)規(guī)模相對(duì)較小，公司在報(bào)告期內(nèi)銷量上升較為顯著。報(bào)告期內(nèi)，上述三家公司的銷量差異較大，在銷量較大的情況下，可以發(fā)揮規(guī)模效益，對(duì)毛利率有一定影響。報(bào)告期內(nèi)，公司飼料產(chǎn)品綜合平均售價(jià)與金新農(nóng)基本一致。從豬用飼料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司高毛利率的豬用預(yù)混料和濃縮料產(chǎn)品的收入占比和毛利率均高于金新農(nóng)。公司主要產(chǎn)品為豬用飼料，豬用產(chǎn)品毛利率通常要高于禽飼料毛利率，同時(shí)由于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中預(yù)混料、濃縮料的收入占比及毛利率較高，因此飼料產(chǎn)品綜合毛利率高于同行業(yè)平均水平。
從上面我們可以看出，雖然公司對(duì)以上問題均作出了回答，但是缺乏定量數(shù)據(jù)對(duì)比分析，因此仍沒有達(dá)到發(fā)審委滿意的標(biāo)準(zhǔn)，但定性來看，行業(yè)狀況大致如此，便不會(huì)構(gòu)成核查的重點(diǎn)問題。
關(guān)注點(diǎn)三：內(nèi)部控制方面
兩家生物科技公司，一家生產(chǎn)金針菇供人食用，一家從事飼料生產(chǎn)，供養(yǎng)畜禽，兩者存在諸多類似問題。對(duì)于如意情，發(fā)審委著重關(guān)注的是從原材料采購(gòu)到生產(chǎn)，從生產(chǎn)到銷售的食品安全衛(wèi)生問題，對(duì)于傲農(nóng)生物，發(fā)審委要求發(fā)行人在環(huán)保方面詳細(xì)披露，頗有異曲同工之處。公司環(huán)保內(nèi)控制度的建設(shè)方面，分別在對(duì)飼料業(yè)務(wù)、養(yǎng)殖業(yè)務(wù)和動(dòng)保業(yè)務(wù)上加強(qiáng)了對(duì)工業(yè)廢氣、噪聲、廢水以及固體廢棄物的處理。
報(bào)告期內(nèi)，公司在環(huán)境保護(hù)方面的投入分別為 91.18 萬元、439.40 萬元、1,383.44 萬元和 407.17 萬元。公司在環(huán)保投入、環(huán)保設(shè)施建設(shè)、三廢排放方面達(dá)到環(huán)保部門的標(biāo)準(zhǔn)，能夠依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行環(huán)境保護(hù)的法律法規(guī)及相關(guān)政策進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，符合環(huán)境保護(hù)要求，不存在環(huán)境破壞、環(huán)境污染及環(huán)保糾紛，也未受到過環(huán)保部門的行政處罰。因此，關(guān)于公司環(huán)保內(nèi)控方面的疑慮也逐漸釋然。
四、搏實(shí)資本投研部觀點(diǎn)
截止2016年第4季度，農(nóng)業(yè)類上市公司僅46家，占1.52%，而從被否的案例來看，農(nóng)業(yè)企業(yè)IPO難度也要遠(yuǎn)高于其他行業(yè)。一方面，農(nóng)業(yè)企業(yè)的一些特性決定了其規(guī)范難度大;另一方面，農(nóng)業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)的強(qiáng)波動(dòng)性和造假成本低也讓企業(yè)具有強(qiáng)烈的造假?zèng)_動(dòng)以滿足IPO 的要求。
因此，企業(yè)的控制人、管理者需要有堅(jiān)強(qiáng)的決心、足夠的技巧、懂得規(guī)范運(yùn)作，特別是在規(guī)范運(yùn)作的初期，大部分農(nóng)業(yè)企業(yè)不僅會(huì)因此降低經(jīng)營(yíng)效率，而且還可能增加運(yùn)行成本、喪失交易機(jī)會(huì)。
再者，農(nóng)業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)舞弊及食品安全事件頻發(fā)。萬福生科、綠大地財(cái)務(wù)舞弊案與雙匯的“瘦肉豬”、新希望的“速生雞”，無一不在資本市場(chǎng)造成了較大震動(dòng)，也給行業(yè)造成了極大的負(fù)面影響。這些財(cái)務(wù)舞弊及食品安全事件的發(fā)生，大多緣于企業(yè)對(duì)利益的追逐沖破了道德底線，因此農(nóng)業(yè)企業(yè)要懂得堅(jiān)守底線。
最后，影響農(nóng)業(yè)企業(yè)IPO的核心問題是：盈利水平不突出，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很難避免周期性波動(dòng)，企業(yè)自身難以掌控的風(fēng)險(xiǎn)因素較多。在此狀況下，擬農(nóng)業(yè)企業(yè)若要保持3年持續(xù)盈利、業(yè)績(jī)不出現(xiàn)大的起伏，除了自身的經(jīng)營(yíng)能力，更要注重把控風(fēng)險(xiǎn)的能力。
上一篇：投行并購(gòu)業(yè)務(wù)的333個(gè)盡調(diào)細(xì)節(jié)及54個(gè)盡調(diào)網(wǎng)站
下一篇：2018年農(nóng)業(yè)六大重要改革！不僅決定生死，更是影響未來！
