2019-01-28 00:00:00 來源： 點擊：3017 喜歡：1
來源丨資管云
在持續(xù)“去杠桿”與A股持續(xù)下跌的雙重背景下，上市公司大股東再融資途徑急劇壓縮，難以為繼的“借新還舊”模式使得股票質(zhì)押頻頻爆倉，甚至殃及上市公司自身經(jīng)營。當眾多A股上市公司都面臨如此困境，如何化解股票質(zhì)押流動性風險、避免產(chǎn)生系統(tǒng)性風險成為當前資本市場的重中之重。目前，證券公司、保險公司、地方政府等策劃的各項方案已然箭在弦上。本文試圖研究目前紓困基金的現(xiàn)狀及面臨的問題，試圖幫助大家找到解困上市公司、同時解困金融機構等債務人的路徑。
本文的紓困基金，是指以幫助民營上市公司及大股東化解流動性風險和股票質(zhì)押風險為目的而設立的專項投資載體，包括金融機構設立的專項資產(chǎn)管理產(chǎn)品以及非持牌金融機構設立的私募投資基金等。
目前紓困基金的主要牽頭方是地方政府、證券公司和保險資管。盡管尚無銀行牽頭的紓困方案，但是鑒于處置存量股票質(zhì)押資產(chǎn)的需求，銀行仍會是紓困基金的主要出資方。
何為紓困？紓困上市公司本質(zhì)是投資困境資產(chǎn)。從參與紓困目的來看，分為救助類和投資獲利類兩種。但無論是何種目的，沒有機構愿意做虧本買賣。紓困機構固然可以通過交易結構的設計和增信措施來降低風險敞口，但最終還款來源仍然要依靠上市公司估值提升、股價上漲。因此，現(xiàn)在是否是市場底部、基金期限多長，是目前紓困機構、尤其是以投資獲利為目的的紓困機構的核心關注點。
另外，當?shù)卣欠衲苣贸鲎銐蛘\意、協(xié)調(diào)各方資源全力支持被救企業(yè)發(fā)展，甚至拿出真金白銀入局，是紓困機構的盡調(diào)重心及決定是否出資的頭號考量因素。
一、 當前股票質(zhì)押業(yè)務現(xiàn)狀——存量大、處置失效
紓困浪潮誕生的導火索是股票質(zhì)押式回購業(yè)務。截至2018年11月27日，全市場股票質(zhì)押市值約為4.55萬億元。其中，銀行是股票質(zhì)押業(yè)務的主要出資者，據(jù)某金融機構調(diào)研統(tǒng)計，銀行約占全市場出資規(guī)模的60%—80%。
數(shù)萬億的股票質(zhì)押存量，隨著今年A股市場的持續(xù)下跌而頻繁跌破平倉線，主要出資方——銀行資管資金的傳統(tǒng)風險處置手段卻因風險外溢性而面臨失效。
目前，金融機構處置股票質(zhì)押出險資產(chǎn)的常規(guī)手段主要有三種：二級市場平倉、司法訴訟、展期。
1、二級市場平倉——杯水車薪
當股價逼近平倉線時，金融機構會考慮用平倉的方式來止損。但是以往金融機構這一處置手段的前提是只針對質(zhì)押量不大的“小”股東。因此碰到今年的大規(guī)模爆倉情況，強行平倉會讓銀行、券商等金融公司虧損嚴重。另外，當前由于市場維穩(wěn)的需要，如果對大單大股東的質(zhì)押平倉，金融機構需要跟多個監(jiān)管部門及交易所進行報備，即使寫出無數(shù)個報告進行解釋，被允許操作平倉的幾率也是微乎其微。以某股份制銀行為例，今年以來通過平倉處置掉的股票質(zhì)押只有十幾個億。
2、司法訴訟——道阻且長
當認定大股東已無法還款、并無法通過二級市場平倉保住本金和利息時，金融機構會通過司法訴訟解決問題。然而司法強制執(zhí)行的程序復雜、耗時長、處理成本高，不到萬不得已，質(zhì)權人并不愿行使該權利。
而且，一般面臨司法處置的上市公司往往杠桿放得太高，通過打官司來解決股票質(zhì)押問題時，都會牽涉出更多的金融機構，更多的債務問題。此時很有可能會通過交叉違約條款解決機構間的利益分配，一旦啟用此條款，面對眾多債權人的瓜分，大股東及其上市公司就很難被救活了，甚至資不抵債、賴賬耍賴也未可知。
另外，銀行作為出資人，以往借道信托計劃和券商的資管計劃給上市公司做股票質(zhì)押融資，法律意義上的債權人并不是銀行自己而是券商資管，因此需要券商資管出面提起訴訟，但在實際操作中，券商資管為避免因訴訟糾紛而被當?shù)乇O(jiān)管處罰，常常不予配合，使得銀行錯過首封時機，延長司法處置的時間。
但對于以往股票質(zhì)押業(yè)務開展較為激進的金融機構，難免會給一些質(zhì)地較差的上市公司放款，這類公司幾乎沒有救助希望，又無法通過平倉處置，就只能走司法訴訟這條路。
不過，即便對于階段性遇到流動性問題的上市公司，也不排除金融機構會有提起司法訴訟的動作，這主要是出于談判目的——一是給大股東施壓，使其籌措資金的動作更快，二是在提出其他救助方案時，大股東的配合度會更高。
3、展期——無奈之舉
對于長期合作的戰(zhàn)略客戶及質(zhì)地較好的上市公司，多數(shù)銀行在無奈之下會采取展期策略。一是要求其通過補充質(zhì)押物的方式將股質(zhì)維持在預警線以上，對質(zhì)押物的要求也更加靈活，從單一的股票質(zhì)押調(diào)整為組合資產(chǎn)質(zhì)押，比如房產(chǎn)、汽車、古董、其他上市公司股票甚至未上市公司股權等；二是還一部分，展期一部分，同時展期部分提出更嚴格的條件：比如要求抵押物更加足值，大幅提高融資利率，分期還款但中間并不解質(zhì)押，設置嚴格條件下的罰沒條款，后期若有違約，處置權和處置后的后端收益完全歸屬銀行;三是展期方式更加靈活，一天補倉一次可調(diào)整為一天補倉幾次。
展期或者新做股票質(zhì)押業(yè)務時，要特別關注單票在全機構范圍內(nèi)集中度和持倉情況，比如各分支機構的不同產(chǎn)品對同一只票的持倉情況。
二、 紓困基金現(xiàn)狀及設計思路
（一）紓困基金現(xiàn)狀
傳統(tǒng)處置股票質(zhì)押違約風險的方式都是從債權人利益最大化的角度出發(fā)，并沒有考慮整個A股市場的外溢影響。但當大面積的上市公司存在股質(zhì)違約風險時，傳統(tǒng)處置方式只會讓局面越來越糟糕。
今年10月，“紓困”的重要性上升到國家的金融穩(wěn)定戰(zhàn)略層面后，各機構響應號召，紛紛舉起紓困大旗。截至2018年11月底，各地政府、保險、券商成立的紓困基金或產(chǎn)品，規(guī)模分別達1700億元、440億元、780億元。3000億資金蓄勢待發(fā)、支持民營企業(yè)。
（二）紓困基金方案設計思路
目前，金融機構主要通過設立資產(chǎn)管理計劃進行上市公司救助，其方案設計的主要思路可分為三種：債權模式、股權模式、“債權+股權”模式。
鑒于已有諸多文章對這三種模式進行總結，筆者不再贅述，但據(jù)了解，目前金融機構更青睞“股權+債權”的投資模式，其本質(zhì)類似可交換債，既能為大股東提供流動性支持，又能參與上市公司財務投資，分享企業(yè)成長價值。而給已存在債務危機的上市公司提供債務置換，因風險和收益不匹配，所以并不是金融機構的最優(yōu)選擇。
三、 機構之間的合作模式及紓困基金面臨的障礙
從參與主體上看，目前設立紓困基金的機構地方政府及國資平臺、證券公司、保險資管等。盡管還沒有銀行牽頭的紓困方案，但鑒于處置存量股票質(zhì)押出險資產(chǎn)的需求，銀行仍然是證券公司紓困基金的主要募資對象。有銀行的私行部、資管部表示，已經(jīng)被多家證券公司的紓困基金牽頭部門輪番路演。上述機構的資金特點、合作模式傾向、標的選擇等方面各有特色：
紓困資金乍看來勢兇猛，但真正落實到困境企業(yè)的步伐是否有如產(chǎn)品成立一樣火速？就目前看來，有以下幾個問題仍然困擾著紓困機構：
（一）資金募集難
以券商牽頭的紓困基金為例，母基金搭建容易、簽訂合作框架協(xié)議也不難，但是子計劃落地難，遇到具體的可投資項目，資金能否到位尚且存疑。
1、對出險資產(chǎn)態(tài)度謹慎
從目前紓困基金的資金來源來看，銀行仍可能是最大的出資方，而其參與紓困的最大動力是以增量化解存量。證券公司目前在紓困大軍中最為活躍，也逃不開化解存量出險資產(chǎn)的動機。他們不僅想甩掉出現(xiàn)資產(chǎn)的包袱，而且也想從未出現(xiàn)資產(chǎn)中提前退出且全部退出。因此解困上市公司，實際也是解困上市公司的債務人——金融機構(主要是銀行和證券公司)，只有深入了解股票質(zhì)押業(yè)務的主要資金融出方銀行、券商的需求，出具合理的方案，才能有效推進紓困。
但在實際推進過程中，無存量負擔的地方政府和保險害怕成為銀行和券商的接盤方，什么樣的能接、什么樣的不能接、怎么接、接后是否需要資產(chǎn)重組提升估值，這些問題都考驗著他們的投資決策能力及投后管理能力，因此對銀行和券商的出險資產(chǎn)十分謹慎。
同時，如本文開頭所述，紓困的終極風控手段是低買高賣。但目前各類資金方的共識是目前政策底已來，但市場底距離政策底少則3個月，多則3年。因此此時觀望心態(tài)濃重，真正出手則會非常糾結。
2、紓困是一個長期工程
如本文開頭所述，紓困最靠譜的還款來源是上市公司估值回升，但A股上市公司很難依靠單一主業(yè)實現(xiàn)估值翻倍，難免有的上市公司要依靠并購重組等手段。近期監(jiān)管層發(fā)布一系列并購重組利好政策，也為上市公司提供了便利條件。
以此來看，在目前減持新規(guī)尚未作出重大調(diào)整的情況下，投資期短則3年，長則5年。
銀行能否接受這么長的投資期限，也是募資的一大障礙。
3、無法通過結構化設計滿足保本保收益的需求
資管新規(guī)下紓困產(chǎn)品設計和交易結構設計難，一是實際操作過程中難免與資管新規(guī)的現(xiàn)有規(guī)定產(chǎn)生沖突，二是紓困模式?jīng)Q定交易結構，但政策性紓困和投資性紓困兩種模式交叉在一起，使得交易結構設計難。
比如從從券商系紓困基金的交易結構來看，大部分采取母子結構的模式，在母基金在母基金層面設計平層結構，目的之一是為了符合資管新規(guī)對“控制杠桿”、“風險共擔”的要求，即便在子計劃中設計結構化，也需要同比例盈虧，很難實現(xiàn)銀行所希望的“保本”，使得紓困基金在募資過程中面臨較大壓力。
比如地方政府、國資平臺不符合《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定》中對合格投資人的要求，怎么辦。
比如券商能否通過資產(chǎn)管理計劃收購上市公司股權時，如何突破一個集合資產(chǎn)管理計劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該計劃資產(chǎn)凈值的25%及同一證券期貨經(jīng)營機構管理的全部資產(chǎn)管理計劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該資產(chǎn)的25%的限制等。
盡管監(jiān)管部門釋放出為紓困開綠燈的信號，但紓困機構也只能邊做邊試，通過個案一對一跟監(jiān)管溝通嘗試突破。
4、向政府募資時面臨管理人之爭
一些存量負擔較輕的證券公司也想?yún)⑴c紓困，原因一是可以獲得當?shù)卣妥C監(jiān)會的加分，為后續(xù)評級加碼，二是借機可以做大資產(chǎn)管理規(guī)模，賺取管理費。
地方政府及國資平臺的參與動機又是什么呢？其實在“紓困”一詞未出現(xiàn)之前，地方政府及國資平臺早已開始介入，動機可總結為以下幾方面：一是救助本地重點上市公司，保住利稅大戶和就業(yè)大戶；二是以較低價格獲得大股東出問題、但上市公司盈利能力較好的上市公司控制權，以達到并表目的；三是隨著地方政府融資平臺能力下降，地方政府需要現(xiàn)金流良好的上市公司作為新的融資工具，以提升造血能力;四是控殼，為區(qū)域產(chǎn)業(yè)整合、資產(chǎn)注入、提高國企資產(chǎn)證券化率做準備;五是獲得少數(shù)股權，獲得投資收益。
部分地方政府希望自己的投資平臺在紓困基金擔任管理人的角色，通過對項目篩選和投資決策的把控實現(xiàn)上述目的，同時也能賺取管理費，從紓困中獲利。因此券商的紓困基金在向地方政府募資時，就會面臨“誰當管理人的”爭執(zhí)。
5、保險較難與其他機構合作。
對于沒有存量負擔的保險公司，動機有兩個：一是響應國家號召，二是認為在股票低點有投資機會，此時出手可以以更優(yōu)惠的價格獲得更多的股份。但一方面保險喜歡直接投資，直接面對企業(yè)談判，另一方面保險資金期限長、成本低，對收益的要求不高，但對安全性要求高，因此對項目挑剔，更愿意參與紓困項目中最優(yōu)質(zhì)的部分。目前調(diào)研發(fā)現(xiàn)，給地方政府和真正具有重組實力的重組方提供資金，是保險能接受的、助力其他機構參與紓困的方式。
（二）篩選項目難。客觀標準大同小異，但是具體到每個項目上就千差萬別，尤其是債務盡調(diào)難，存在大股東刻意隱瞞、甚至自己都搞不清楚因簽署連帶擔保責任而產(chǎn)生的隱性負債情況。
（三）與上市公司博弈不易。自中央三令五申要求金融機構支持民營企業(yè)發(fā)展以來，上市公司恃寵而驕，能接受的資金成本降低，轉讓股權及債轉股的意愿降低，紓困機構跟大股東談好的方案，在近兩周被推翻的不在少數(shù)。
（四）紓困是一個系統(tǒng)化工程，協(xié)調(diào)部門多，溝通成本大、利益分配難。以券商為例，紓困可能涉及到資管子公司或資管部、機構部、自營部、投行部、直投子公司等，還需要跟當?shù)卣疁贤?，必要時候還要調(diào)動有債務盡調(diào)和重組能力的AMC和有資產(chǎn)儲備的私募基金，協(xié)調(diào)難度高。
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