2018-12-25 00:00:00 來源： 點(diǎn)擊：6190 喜歡：0
導(dǎo)讀：金融去杠桿方向在于兩點(diǎn)：一是中性或偏緊貨幣政策從整體上穩(wěn)定短端負(fù)債利率；二是結(jié)構(gòu)性方法控制局部金融機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張過快。既然金融杠桿在于“借短拆長(zhǎng)”，而長(zhǎng)端資產(chǎn)回報(bào)率下行意味著以下挫資產(chǎn)價(jià)格或?qū)嶓w生產(chǎn)為代價(jià)，所以相對(duì)而言，在不觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)前提下，溫和抬升短端負(fù)債利率是有效、且低成本的方法。此外，金融機(jī)構(gòu)存在結(jié)構(gòu)性差異，因此而起的部分金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表提速，即便從總量上并不放大整體金融部門杠桿，但會(huì)放大期限錯(cuò)配壓力，蘊(yùn)含流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)這一部分金融部門進(jìn)行杠桿調(diào)控，能有效降低金融體系風(fēng)險(xiǎn)。
投資要點(diǎn)
第一，我們將推出《金融杠桿系列研究》，本文是系列第一篇。自去年下半年以來，金融杠桿問題引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。什么是金融杠桿？金融機(jī)構(gòu)如何加杠桿？如何觀測(cè)金融體系杠桿率？加杠桿過程中資金空轉(zhuǎn)機(jī)制如何形成？又如何實(shí)現(xiàn)金融去杠桿？金融去杠桿的影響是什么？我們的《金融杠桿系列研究》嘗試回答上述系列問題。本文是本系列第一篇，旨在回答什么是金融杠桿、金融機(jī)構(gòu)如何加杠桿。
第二，什么是金融加杠桿？金融擴(kuò)表過程中短久期負(fù)債撬動(dòng)長(zhǎng)久期資產(chǎn)，即實(shí)現(xiàn)加杠桿。值得強(qiáng)調(diào)的是，本文所指的加杠桿是廣義概念，泛指金融機(jī)構(gòu)的擴(kuò)表行為。狹義杠桿是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)上拆借資金，維系資金端和資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配，與廣義杠桿并不矛盾。
貨幣投放和信用擴(kuò)張的同時(shí)金融機(jī)構(gòu)完成擴(kuò)表。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，為信用擴(kuò)張機(jī)制重要環(huán)節(jié)；而在信用擴(kuò)張進(jìn)程中貨幣也完成投放。換言之，金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表內(nèi)生于貨幣投放和信用擴(kuò)張。
金融擴(kuò)表過程中短久期負(fù)債撬動(dòng)長(zhǎng)久期資產(chǎn)，即實(shí)現(xiàn)加杠桿。金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表意味著短久期的負(fù)債和長(zhǎng)久期的資產(chǎn)同時(shí)擴(kuò)張。
由于金融機(jī)構(gòu)間存在差異，結(jié)構(gòu)性擴(kuò)表讓加杠桿問題進(jìn)一步復(fù)雜化?？紤]金融機(jī)構(gòu)存在結(jié)構(gòu)性差異，不同金融機(jī)構(gòu)之間的資金融入融出雖不影響整體金融部門杠桿，但期限錯(cuò)配等特征會(huì)進(jìn)一步對(duì)流動(dòng)性和金融風(fēng)險(xiǎn)帶來深刻影響。
第三，金融加杠桿的驅(qū)動(dòng)力和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在何處？從上述分析中不難看出，金融加杠桿驅(qū)動(dòng)力在于兩點(diǎn)：一是長(zhǎng)端資產(chǎn)回報(bào)率提高，二是短端負(fù)債利率下降；所以金融杠桿風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露的觸發(fā)點(diǎn)也在于兩個(gè)：短端負(fù)債利率驟升、長(zhǎng)端資產(chǎn)回報(bào)率驟降。
第四，如何實(shí)現(xiàn)金融去杠桿？以及由此理解貨幣政策的取向。金融去杠桿方向在于兩點(diǎn)：一是通過中性偏緊的貨幣政策整體上穩(wěn)定短端負(fù)債利率；二是以結(jié)構(gòu)性手段適度控制金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模擴(kuò)張過程。既然金融加杠桿核心邏輯是“借短拆長(zhǎng)”，而引降長(zhǎng)端資產(chǎn)回報(bào)率或?qū)⒁再Y產(chǎn)價(jià)格過快下挫或影響實(shí)體擴(kuò)張為代價(jià)；在不觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)前提下，溫和抬升短端負(fù)債利率是相對(duì)更有效且低成本的方法。理解這一點(diǎn)，我們就能理解貨幣政策的中期邏輯。
正文
一、央行和商業(yè)銀行是怎樣擴(kuò)表的？
1.1央行相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣“泵”
簡(jiǎn)化央行資產(chǎn)負(fù)債表，負(fù)債項(xiàng)主要分為：儲(chǔ)備貨幣、不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存款、債券發(fā)行、國(guó)外負(fù)債、政府存款、自有資金、其他負(fù)債。資產(chǎn)項(xiàng)主要分為：國(guó)外資產(chǎn)、對(duì)政府債權(quán)、對(duì)其他存款性公司債權(quán)、對(duì)其他金融性公司債權(quán)、對(duì)非金融公司債權(quán)、其他資產(chǎn)。
①在所有負(fù)債項(xiàng)中，儲(chǔ)備貨幣和債券發(fā)行為央行可主動(dòng)調(diào)控的負(fù)債手段，兩者加總占比相加接近90%，財(cái)政存款占比均值在10%左右，三者相加占比均值在97%左右。
②在所有資產(chǎn)項(xiàng)中，“外匯資產(chǎn)”和“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”構(gòu)成資產(chǎn)項(xiàng)的主要部分，尤其外匯資產(chǎn)項(xiàng)，占央行總資產(chǎn)50%上，高點(diǎn)甚至超過80%?！皩?duì)其他存款性公司”規(guī)模占比不斷提高，體現(xiàn)央行主動(dòng)對(duì)沖外占收縮的意愿，對(duì)其他存款性公司與外匯資產(chǎn)規(guī)模加總，相對(duì)央行總資產(chǎn)規(guī)模的比重，在60%~89%區(qū)間波動(dòng)，2017年2月該占比值為88.4%。
至此我們可以得到央行的簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表：資產(chǎn)項(xiàng)主要包括基礎(chǔ)貨幣、政府存款、債券發(fā)行；資產(chǎn)項(xiàng)主要包括外匯資產(chǎn)、對(duì)其他存款性公司存款。
（1）央行負(fù)債項(xiàng)記錄貨幣退出流通領(lǐng)域、或在流通過程中沉淀下來的方式。
①基礎(chǔ)貨幣為在流通過程中沉淀下來的那部分貨幣?；A(chǔ)貨幣=貨幣發(fā)行+其他存款性公司在央行存款。其中貨幣發(fā)行=流通中貨幣+其他存款性公司庫(kù)存現(xiàn)金；其他存款性公司在央行存款=法定存款準(zhǔn)備金+超額存款準(zhǔn)備金。不論以哪種形式存在，基礎(chǔ)貨幣均意味著可無條件要求央行予以兌付的購(gòu)買力。
②財(cái)政存款為貨幣在流通領(lǐng)域中以財(cái)政存款繳存方式退出流通領(lǐng)域。財(cái)政存款繳存進(jìn)入國(guó)庫(kù)，這一部分存款不能為其他金融機(jī)構(gòu)所用，自然也不能派生其他存款或貸款，相當(dāng)于從貨幣流通領(lǐng)域退出來。這也是為何季度財(cái)政存款繳存會(huì)引發(fā)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，對(duì)流通中的貨幣總量以及銀行超額存款準(zhǔn)備金量均產(chǎn)生沖擊。
③發(fā)行央票是央行通過央票從金融體系換回流動(dòng)性，換回的貨幣從此退出流通領(lǐng)域。發(fā)行央票回收基礎(chǔ)貨幣，產(chǎn)生的背景在于外占急速積累導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣泛濫，所以當(dāng)外占膨脹壓力減弱時(shí)，央票也逐漸退出歷史舞臺(tái)。在央行資產(chǎn)負(fù)債表中我們可以讀取到這樣的信息：央票發(fā)行+基礎(chǔ)貨幣，此兩項(xiàng)負(fù)債規(guī)模相對(duì)央行總負(fù)債規(guī)避比重較為穩(wěn)定，體現(xiàn)了央行在負(fù)債端主動(dòng)管理流動(dòng)性的意圖。
（2）央行資產(chǎn)項(xiàng)記錄貨幣進(jìn)入流通領(lǐng)域的方式。
①“外匯占款”意味著央行通過結(jié)售匯方式將人民幣投放給國(guó)內(nèi)居民。商業(yè)銀行售匯有兩種形式，代客結(jié)售匯和自主結(jié)售匯，代客結(jié)售匯意味著外匯占款留到居民手中，自主售匯意味著外匯資產(chǎn)流到商業(yè)銀行手中。但不論到誰(shuí)手中，從央行流出的貨幣即為基礎(chǔ)貨幣。
②“對(duì)其他存款性公司存款”意味著央行通過公開市場(chǎng)操作、結(jié)構(gòu)性貨幣政策、再貸款等基礎(chǔ)貨幣投放方式，主動(dòng)將基礎(chǔ)貨幣投放給存款性金融公司。
一句話總結(jié)，央行旨在調(diào)控基礎(chǔ)貨幣投放，相當(dāng)于基礎(chǔ)貨幣“泵”：資產(chǎn)端記錄“泵出”基礎(chǔ)貨幣的方式，負(fù)債端記錄基礎(chǔ)貨幣沉淀或退出流通領(lǐng)域的方式。
兩項(xiàng)最主要的基礎(chǔ)貨幣投放方式中，“外匯資產(chǎn)”記錄的是央行應(yīng)結(jié)售匯需求被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣；“對(duì)其他存款性金融機(jī)構(gòu)”記錄央行主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣方式。除了“儲(chǔ)備貨幣”之外的兩項(xiàng)主要負(fù)債項(xiàng)：“債券發(fā)行”記錄央行主動(dòng)負(fù)債管理回收流動(dòng)性的方式；“財(cái)政存款”記錄財(cái)政存款繳存帶來的被動(dòng)基礎(chǔ)貨幣擾動(dòng)。
1.2 商業(yè)銀行相當(dāng)于資金池
在分析金融機(jī)構(gòu)加杠桿之前，我們首先簡(jiǎn)要回顧央行和其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。根據(jù)是否為銀行業(yè)機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)分為：銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，后者又簡(jiǎn)稱為非銀機(jī)構(gòu)。根據(jù)是否為存款類機(jī)構(gòu)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)分為存款類金融機(jī)構(gòu)和銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)，前者包括央行、銀行、信用社和財(cái)務(wù)公司；主要包括信托投資公司、金融租賃公司和汽車金融公司。根據(jù)是否為央行，存款類金融機(jī)構(gòu)分為央行、其他存款類金融機(jī)構(gòu)。所以一般意義上的金融公司分為：央行、其他存款類金融公司（主要包括：銀行、信用社、財(cái)務(wù)公司）、銀行類非存款類金融公司（信托公司、金融租賃公司、汽車金融公司）、非銀金融機(jī)構(gòu)（券商、保險(xiǎn)、信托、基金等）。
商業(yè)銀行屬于其他存款類金融公司。除央行以外的其他金融性公司，加杠桿過程大同小異，為了便于表述，本文不精確區(qū)分其他存款類金融公司和商業(yè)銀行。此外，商業(yè)銀行表外理財(cái)、基金、券商等其他金融性公司在資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)上與商業(yè)銀行差異并不大。從宏觀層面觀察金融機(jī)構(gòu)加杠桿，我們重點(diǎn)關(guān)注資金流轉(zhuǎn)過程伴隨的金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表機(jī)制，商業(yè)銀行與其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)性差異可暫且忽略。我們使用商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表代表非央行金融公司資產(chǎn)負(fù)債表。
簡(jiǎn)化商業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，資產(chǎn)可以歸為五類：現(xiàn)金及存放在中央銀行款項(xiàng)、同業(yè)資產(chǎn)、債券投資、發(fā)放貸款和墊款、其他資產(chǎn)。負(fù)債也同業(yè)可以簡(jiǎn)要分為五項(xiàng)：向中央銀行借款、同業(yè)負(fù)債、應(yīng)付債券、吸收存款、其他負(fù)債。
（1）商業(yè)銀行的負(fù)債項(xiàng)主要記錄商業(yè)銀行資金來源。
商業(yè)銀行可從三個(gè)主體融入資金：央行、同業(yè)金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)和居民部門，此外商業(yè)銀行還可以通過發(fā)行金融債融入資金。所以從負(fù)債端來看，商業(yè)銀行共有四種渠道獲得資金來源：①央行，“向中央銀行借款”科目記錄商業(yè)銀行從央行借入款項(xiàng)金額。②金融同業(yè)機(jī)構(gòu)，“同業(yè)負(fù)債”科目記錄商業(yè)銀行從其他金融機(jī)構(gòu)借入資金。其中根據(jù)借款的信用和抵押品種差異，具體分為“同業(yè)存放”、“同業(yè)拆入資金”、“賣出回購(gòu)”三種方式。③實(shí)體非金融部門，“吸收存款”主要記錄商業(yè)銀行從實(shí)體企業(yè)和居民部門獲得存款。④“應(yīng)付債券”記錄商業(yè)銀行通過發(fā)行金融債方式融入資金。
（2）商業(yè)銀行的資產(chǎn)項(xiàng)主要記錄商業(yè)銀行資金去向。
商業(yè)銀行可以將資金投給三個(gè)主體：央行、同業(yè)金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)和居民部門，此外商業(yè)銀行還可以利用資金購(gòu)買金融資產(chǎn)（主要是債券），所以從資產(chǎn)端來看，商業(yè)銀行共有四個(gè)資金去處：①“借給”央行，“現(xiàn)金及存放在央行款項(xiàng)”科目將記錄商業(yè)銀行擁有基礎(chǔ)貨幣。②借給金融同業(yè)機(jī)構(gòu)，“同業(yè)資產(chǎn)”科目記錄商業(yè)銀行借給其他同業(yè)金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)。其中根據(jù)借款的信用和抵押品種差異，具體分為“存放同業(yè)”、“同業(yè)拆出資金”、“買入返售”三種方式。③借給非金融部門，“發(fā)放貸款及墊款”主要記錄商業(yè)銀行將資金貸給實(shí)體部門。④“證券投資”記錄商業(yè)銀行投資金融資產(chǎn)，由于商業(yè)銀行主要投資債券，所以這一科目又可稱為“債券投資”。
至此我們可以得到商業(yè)銀行運(yùn)作是從負(fù)債端融入資金，資產(chǎn)端融出資金，但每一筆負(fù)債端的資金并不對(duì)應(yīng)資產(chǎn)端資金，商業(yè)銀行相當(dāng)于一個(gè)“蓄水池”。
二、金融機(jī)構(gòu)是怎樣加杠桿的？
金融機(jī)構(gòu)加杠桿過程是信用擴(kuò)張過程，同時(shí)也是貨幣投放過程。所以金融杠桿形成機(jī)制需要放在信用擴(kuò)張和貨幣投放機(jī)制中加以理解。
我們論述金融機(jī)構(gòu)加杠桿實(shí)際上就是借短拆長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張進(jìn)程，而這一進(jìn)程也是信用擴(kuò)張進(jìn)程。我們分三個(gè)步驟來進(jìn)行論述：
①金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，為信用擴(kuò)張機(jī)制重要環(huán)節(jié)。在信用擴(kuò)張進(jìn)程中貨幣完成流通。
②金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表意味著短久期負(fù)債和長(zhǎng)久期資產(chǎn)同時(shí)擴(kuò)張，我們用“借短拆長(zhǎng)”來形象描述這一擴(kuò)表過程。
③金融機(jī)構(gòu)存在結(jié)構(gòu)性差異，不同金融機(jī)構(gòu)之間的資金融入融出雖不影響整體金融部門杠桿，但會(huì)蘊(yùn)藏金融風(fēng)險(xiǎn)，主要是期限錯(cuò)配帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2.1金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表內(nèi)生于信用擴(kuò)張和貨幣投放
金融機(jī)構(gòu)加杠桿行為即為金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表行為，而金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表行為必須將其放在信用擴(kuò)張機(jī)制中加以理解。信用擴(kuò)張機(jī)制是指貨幣寬松帶來的實(shí)體信貸膨脹（反之為收縮）。信用擴(kuò)張機(jī)制過程中，貨幣從央行流出、在其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)和居民表內(nèi)兜轉(zhuǎn)一圈，最終回到央行資產(chǎn)負(fù)債表。貨幣每流轉(zhuǎn)一次，帶動(dòng)實(shí)體信貸擴(kuò)張一次。
直觀理解信用擴(kuò)張機(jī)制，即為廣義貨幣=基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù)，而貨幣乘數(shù)則依賴于“存貸相互創(chuàng)生”機(jī)制。總結(jié)央行種種貨幣政策工具，不過兩類：調(diào)控基礎(chǔ)貨幣、調(diào)控貨幣乘數(shù)，法定存款準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率調(diào)整，主要影響貨幣乘數(shù)，當(dāng)然也會(huì)進(jìn)一步影響基礎(chǔ)貨幣數(shù)量。貨幣投放伴隨的信用擴(kuò)張機(jī)制如下：
①商業(yè)銀行在負(fù)債端承接來自央行的基礎(chǔ)貨幣投放?！跋蜓胄薪杩睢庇涗浹胄兄鲃?dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣；“吸收存款”項(xiàng)承接央行因結(jié)售匯而被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣[1]。不論那種方式，央行資產(chǎn)項(xiàng)“外匯資產(chǎn)”或“對(duì)其他存款性金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”擴(kuò)張，負(fù)
債項(xiàng)“基礎(chǔ)貨幣”擴(kuò)張，央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。
②商業(yè)銀行與實(shí)體部門之間進(jìn)行信用派生，在派生過程中，信用每一次擴(kuò)張，都伴隨著貨幣沉淀或退出流通領(lǐng)域。貸款派生存款過程中，貨幣以“流通中的現(xiàn)金”、存款準(zhǔn)備金或商業(yè)銀行庫(kù)存現(xiàn)金沉淀下來。與此同時(shí)，商業(yè)銀行負(fù)債端的“吸收存款”和資產(chǎn)端的“發(fā)放貸款及墊款”不斷膨脹，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張；實(shí)體部門資產(chǎn)和負(fù)債也同時(shí)擴(kuò)張。
可見，貨幣不停流轉(zhuǎn)、信用不斷派生，央行、商業(yè)銀行以及實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債表均擴(kuò)張，實(shí)際產(chǎn)出也在增多。至此我們得出結(jié)論：金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的過程，也是信用擴(kuò)張過程，同時(shí)也是貨幣投放的過程。
2.2 金融機(jī)構(gòu)主要利用短久期負(fù)債、投資長(zhǎng)久期資產(chǎn)來完成加杠桿
從微觀視角來看，微觀個(gè)體的杠桿率可用資產(chǎn)負(fù)債率來度量，但考慮到：微觀個(gè)體A的負(fù)債往往對(duì)應(yīng)著另一個(gè)微觀個(gè)體B的資產(chǎn)，同理，微觀個(gè)體A的資產(chǎn)也可能對(duì)應(yīng)著另一微觀個(gè)體C的負(fù)債。微觀個(gè)體資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目之間交錯(cuò)盤結(jié)，使得宏觀層面觀察杠桿率，不能簡(jiǎn)單將各部門資產(chǎn)負(fù)債相加，也很難對(duì)微觀部門資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行軋差。宏觀層面來看部門的杠桿率，其核心在于：杠桿兩端——資產(chǎn)端和負(fù)債端——分別對(duì)應(yīng)了什么資源？
①金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債講的都是現(xiàn)有資產(chǎn)對(duì)應(yīng)未來資產(chǎn)的故事。實(shí)體部門杠桿=未來承諾支付/既有資產(chǎn)；金融體系杠桿=資金未來收益/資金既有收益。②回顧信用擴(kuò)張過程中伴隨的金融擴(kuò)表行為，主要是商業(yè)銀行利用短期資金（負(fù)債擴(kuò)張），拆放長(zhǎng)期資產(chǎn)（資產(chǎn)擴(kuò)張），即為“以短拆長(zhǎng)”的加杠桿過程。③再來回顧央行在信用擴(kuò)張機(jī)制過程中扮演的角色：不論是直接調(diào)控基礎(chǔ)貨幣數(shù)量（通過負(fù)債端回籠或者，資產(chǎn)端主動(dòng)、被動(dòng)投放），還是間接通過影響貨幣乘數(shù)來調(diào)控基礎(chǔ)貨幣“成本”，均影響的是商業(yè)銀行負(fù)債端的短端負(fù)債利率，因?yàn)榛A(chǔ)貨幣的成本即為商業(yè)銀行擴(kuò)張最基礎(chǔ)的成本。
總結(jié)：金融機(jī)構(gòu)加杠桿，實(shí)際上是商業(yè)銀行在資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張過程中以短久期負(fù)債撬動(dòng)長(zhǎng)久期資產(chǎn)的結(jié)果。有信用擴(kuò)張，就必然有金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表，有金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表，也必然有金融機(jī)構(gòu)加杠桿。
2.3 考慮結(jié)構(gòu)差異的金融加杠桿
上述立足信用擴(kuò)張機(jī)制分析金融機(jī)構(gòu)加杠桿行為，視非央行金融機(jī)構(gòu)擁有同一張資產(chǎn)負(fù)債表，并未考慮其它們之間的差異。事實(shí)上，若考慮金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性差異，則會(huì)有新的現(xiàn)象出現(xiàn)。
按照獲得資金來源的結(jié)構(gòu)差異，我們將金融機(jī)構(gòu)分為大行和小行兩個(gè)部門：大行從央行和存款端獲取資金較為便利，且負(fù)債規(guī)模整體較大；小行從央行和存款端獲取資金較為困難，且負(fù)債規(guī)模整體較小；資金從大行漏出給小行，小行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張較為迅速。
根據(jù)小行資產(chǎn)端投資去向，我們分析兩種情況對(duì)金融部門整體杠桿率的影響：
情況1：小行從大行融入資金，投資增量資產(chǎn)。
大行將閑置資金通過“同業(yè)資產(chǎn)”或者“債券投資”融給小行，小行負(fù)債端“同業(yè)負(fù)債”或“應(yīng)付債項(xiàng)”相應(yīng)擴(kuò)張；小行將獲得資金投資增量資產(chǎn)（債券、貸款或非標(biāo)），小行資產(chǎn)端擴(kuò)張。值得強(qiáng)調(diào)的是，大行本應(yīng)可以根據(jù)這筆閑置資金派生增量資產(chǎn)，而融給小行之后，大行資產(chǎn)并未擴(kuò)張；小行因這筆資金進(jìn)行了資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張。這種情況實(shí)際上是：大行將閑置資金對(duì)應(yīng)的信用擴(kuò)張能力讓渡給小行，從金融部門整體來看，金融杠桿沒有變化。
情況2：小行從大行融入資金，投資大行的存量資產(chǎn)。
與情況1相同，大行將閑置資金融給小行，小行負(fù)債端也發(fā)生同樣變化。但與情況1不同的是，小行將資金投向大行的存量資產(chǎn)（例如債券），此時(shí)資金再次回到大行表內(nèi)部分。例如此輪金融杠桿迅速擴(kuò)張背后的“小行發(fā)行同業(yè)存單-->購(gòu)買存量債券”模式，雖然小行資產(chǎn)負(fù)債都有所擴(kuò)大，但從整體金融部門來看，負(fù)債端依然是100現(xiàn)金沒有變化，資產(chǎn)端70債券也未有變化。所以金融部門整體杠桿率未有影響。值得強(qiáng)調(diào)的是，這種結(jié)構(gòu)性擴(kuò)表模式對(duì)金融體系流動(dòng)性帶來深刻影響，主要是期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)加劇，且蘊(yùn)含流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，本系列后續(xù)文章將對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)分析。
三、總結(jié)
金融體系風(fēng)險(xiǎn)起因于金融杠桿過高。但如何判斷金融體系杠桿是否過高？我們認(rèn)為首先要明確什么是金融杠桿，換言之金融部門杠桿是怎樣形成的？?jī)H從微觀杠桿指標(biāo)的絕對(duì)數(shù)來論金融部門杠桿高低、忽視了金融杠桿的形成機(jī)制，無異于刻舟求劍。本文重點(diǎn)分析了央行和商業(yè)銀行擴(kuò)表方式、金融機(jī)構(gòu)如何在信用擴(kuò)張和貨幣投放過程中加杠桿，指出金融機(jī)構(gòu)主要通過“借短拆長(zhǎng)”來完成加杠桿。值得強(qiáng)調(diào)的是，本文所指的加杠桿是廣義概念，泛指金融機(jī)構(gòu)“借短拆長(zhǎng)”的擴(kuò)表行為。狹義杠桿是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)上拆借資金，維系資金端和資產(chǎn)端的期限錯(cuò)配，同樣也是“借短拆長(zhǎng)”行為，與廣義杠桿并不矛盾。我們還得到如下三點(diǎn)結(jié)論：
①金融杠桿推動(dòng)力在于兩點(diǎn)：一是資產(chǎn)端的資產(chǎn)回報(bào)率提高，二是負(fù)債端的資金利率下降；所以金融杠桿風(fēng)險(xiǎn)敞口暴露的觸發(fā)點(diǎn)也在于兩個(gè)：負(fù)債端利率驟升、資產(chǎn)端回報(bào)率驟降。資產(chǎn)回報(bào)率為長(zhǎng)端利率，負(fù)債端資金利率為短端利率；長(zhǎng)端資產(chǎn)利率根本上來講取決于實(shí)體投資回報(bào)率。這也是為何在實(shí)體迅速擴(kuò)張，或央行貨幣寬松兩種情形下，都能見到金融機(jī)構(gòu)迅速加杠桿。與之對(duì)應(yīng)，當(dāng)長(zhǎng)端資產(chǎn)回報(bào)率驟降、短端負(fù)債利率驟升時(shí)，均會(huì)觸發(fā)金融杠桿風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，對(duì)應(yīng)到現(xiàn)實(shí)情形就是資產(chǎn)價(jià)格大幅下挫、貨幣迅速收緊。
②金融杠桿與金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系較為復(fù)雜，不能將兩者混為一談。如上所述，金融體系加杠桿原理就是金融機(jī)構(gòu)在在信用擴(kuò)張過程中不斷擴(kuò)表，所以在一定程度上，金融杠桿就是實(shí)體杠桿的側(cè)面。當(dāng)我們談及“金融杠桿過高”這一論斷時(shí)，隱含前提是我們需要知道一個(gè)金融機(jī)構(gòu)“應(yīng)有”的杠桿水平，通常而言，這一“應(yīng)有”的杠桿水平，是金融機(jī)構(gòu)匹配實(shí)體生產(chǎn)所需的“最優(yōu)”水平。只有超出這一“最優(yōu)”水平的杠桿水平，才能被定義為金融杠桿“過高”。我們認(rèn)為只有拆解了金融杠桿形成機(jī)制，才能看清金融體系蘊(yùn)含的不同層次的風(fēng)險(xiǎn)。
③金融去杠桿方向在于兩點(diǎn)：一是中性或偏緊貨幣政策從整體上穩(wěn)定短端負(fù)債利率；二是結(jié)構(gòu)性方法控制局部金融機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張過快。既然金融杠桿在于“借短拆長(zhǎng)”，而長(zhǎng)端資產(chǎn)回報(bào)率下行意味著以下挫資產(chǎn)價(jià)格或?qū)嶓w生產(chǎn)為代價(jià)，所以相對(duì)而言，在不觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)前提下，溫和抬升短端負(fù)債利率是有效、且低成本的方法。此外，金融機(jī)構(gòu)存在結(jié)構(gòu)性差異，因此而起的部分金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表提速，即便從總量上并不放大整體金融部門杠桿，但會(huì)放大期限錯(cuò)配壓力，蘊(yùn)含流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)這一部分金融部門進(jìn)行杠桿調(diào)控，能有效降低金融體系風(fēng)險(xiǎn)。
綜上我們認(rèn)為，在監(jiān)管層去杠桿思路下，流動(dòng)性始終趨于中性偏緊，金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性豐裕程度的結(jié)構(gòu)性差異仍將延續(xù)，甚至加重。
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