2018-03-22 00:00:00 來源： 點(diǎn)擊：3183 喜歡：0
企業(yè)的收購(gòu)兼并為什么需要結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)？
這是由并購(gòu)交易的特性決定的。企業(yè)并購(gòu)與商品買賣或資金拆放不同，后者一般具有標(biāo)準(zhǔn)化的屬性。即交易活動(dòng)中，買賣雙方只需對(duì)一些要點(diǎn)如規(guī)格、數(shù)量、價(jià)格或金額、利率、期限等進(jìn)行談判即可。
企業(yè)并購(gòu)全過程通常包括六大環(huán)節(jié)：制定目標(biāo)、市場(chǎng)搜尋、調(diào)查評(píng)價(jià)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、談判簽約以及交割接管。
如果把企業(yè)并購(gòu)作為一個(gè)系統(tǒng)，那么結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就是核心環(huán)節(jié)，是關(guān)鍵程序，投資銀行在企業(yè)并購(gòu)中不論代表買方還是賣方，都要為客戶進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以促成交易的成功，并最大限度地維護(hù)客戶的利益。
一、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的綜合效益原則
企業(yè)開展并購(gòu)活動(dòng)，雖然直接動(dòng)因各不相同，但基本目的卻是一致的，即通過資本結(jié)合，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)整合，以達(dá)到綜合效益最大化，包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)稅收、獲得技術(shù)、品牌、開發(fā)能力、管理經(jīng)驗(yàn)、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)等等，并購(gòu)的成功與否不只是交易的實(shí)現(xiàn)，更在于企業(yè)的整體實(shí)力、盈利能力是否提高。所以，在為企業(yè)設(shè)計(jì)并購(gòu)結(jié)構(gòu)時(shí)，不單要考慮資本的接收，更要顧及資本結(jié)合后業(yè)務(wù)的整合目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)。
業(yè)務(wù)整合常見有三種方式：
垂直整合：即通過并購(gòu)上下游企業(yè)，形成從初級(jí)原料到最終產(chǎn)品的生產(chǎn)體系；
水平整合：則是通過收購(gòu)?fù)惼髽I(yè)迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力，以取得某種產(chǎn)品的市場(chǎng)主導(dǎo)地位；
混合整合：又稱多角化經(jīng)營(yíng)策略，即通過收購(gòu)不同行業(yè)的企業(yè)，避免資產(chǎn)過分集中于某一產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，以取得穩(wěn)定的利潤(rùn)。此外還有市場(chǎng)整合、技術(shù)整合、網(wǎng)絡(luò)整合、人才整合等。
二、系統(tǒng)化原則
結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)通常要涉及六個(gè)大的方面：
第一，法律：包括購(gòu)并企業(yè)所在國(guó)家的法律環(huán)境（商法、公司法、會(huì)計(jì)法、稅法、反壟斷法等）、不同購(gòu)并方式的法律條件、企業(yè)內(nèi)部法律（如公司章程等）。
第二，財(cái)務(wù)：包括企業(yè)財(cái)務(wù)（資產(chǎn)、負(fù)債、稅項(xiàng)、現(xiàn)金流量等）和購(gòu)并活動(dòng)本身的財(cái)務(wù)（價(jià)格、支付方式，融資方式、規(guī)模、成本等）。
第三，人員：包括企業(yè)的高級(jí)管理人員、高級(jí)技術(shù)人員、熟練員工等。
第四，市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)：營(yíng)銷網(wǎng)、信息網(wǎng)、客戶群等。
第五，特殊資源：包括專有技術(shù)，獨(dú)特的自然資源、政府支持等。
第六，環(huán)境：即企業(yè)所處的關(guān)系網(wǎng)：股東、債權(quán)人、關(guān)聯(lián)企業(yè)、銀行、行業(yè)工會(huì)等。
這六大方面中，法律和財(cái)務(wù)通常是結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心。事實(shí)上，在有些收購(gòu)活動(dòng)中，人員、市場(chǎng)或?qū)Ｓ屑夹g(shù)亦可能成為結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的最關(guān)鍵內(nèi)容。
三、穩(wěn)健原則
并購(gòu)活動(dòng)通常是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的戰(zhàn)略性行為，其成敗得失對(duì)交易雙方均有重大影響，甚至決定公司的存亡。因此，投資銀行作為企業(yè)的經(jīng)紀(jì)人或財(cái)務(wù)顧問，在幫助企業(yè)設(shè)計(jì)購(gòu)并結(jié)構(gòu)方案時(shí)，一定要把握穩(wěn)健原則，把風(fēng)險(xiǎn)控制到最低水平。
一般而言，戰(zhàn)略性并購(gòu)活動(dòng)屬于處心積慮之行為，往往處置慎重，考慮周詳，務(wù)求圓滿成功。
而機(jī)會(huì)性并購(gòu)活動(dòng)，常常會(huì)因?yàn)槟骋环矫娴睦嬲T因（財(cái)務(wù)、技術(shù)等某一方面有利可圖）而忽略了潛在風(fēng)險(xiǎn)。
通常并購(gòu)活動(dòng)中，在未完全搞清目標(biāo)企業(yè)真實(shí)情況（有些方面很難在短期了解清楚）或交易雙方對(duì)未來經(jīng)營(yíng)策略可能難以達(dá)成共識(shí)情況下，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)一般考慮分段購(gòu)買或購(gòu)買選擇權(quán)（option）的方案，以有效控制交易風(fēng)險(xiǎn)。
并購(gòu)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)環(huán)節(jié)有內(nèi)部收益率法，亦有凈現(xiàn)值法。與這些環(huán)節(jié)相比，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)過程所使用的方法通常不能用某一種或某幾種已知的方法概括，盡管運(yùn)籌學(xué)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一些方法如優(yōu)選法，線性及非線性規(guī)劃，概率論等是結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)人員在方法論方面的必備知識(shí)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。
若收購(gòu)目的是多元化的戰(zhàn)略性行為，則通常要借用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型、多元非線性規(guī)劃，博弈論去解決購(gòu)并結(jié)構(gòu)的基本框架設(shè)計(jì)問題。然而，不論結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的約束條件多與少，通常都不能單純憑借一般的數(shù)學(xué)工具或模型完成，它更多地依賴的是人的智力和經(jīng)驗(yàn)，而不是既定的規(guī)范和流程。
四、幾種主要形式
1. 購(gòu)買企業(yè)與購(gòu)買企業(yè)財(cái)產(chǎn)
雖然企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔ１焕斫鉃槠髽I(yè)的買賣，但在現(xiàn)實(shí)中，存在兩種不同的情況，一種最終交割的是企業(yè)，一種最終交割的是企業(yè)資產(chǎn)，收購(gòu)企業(yè)和購(gòu)買資產(chǎn)不僅在法律上是兩個(gè)不同的概念，在財(cái)務(wù)、稅務(wù)，操作程序中亦有很大區(qū)別。
從法律角度看，所謂購(gòu)買企業(yè)就是將企業(yè)或公司作為一個(gè)整體來購(gòu)買。作為法人，企業(yè)或公司不僅擁有一定法人財(cái)產(chǎn)，同時(shí)也是多種契約的承擔(dān)者，購(gòu)買企業(yè)不僅是法人財(cái)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也是有關(guān)契約之權(quán)利、責(zé)任的轉(zhuǎn)讓。購(gòu)買資產(chǎn)一般只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)、經(jīng)營(yíng)許可、營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)等。
購(gòu)買財(cái)產(chǎn)時(shí)，契約的轉(zhuǎn)讓要經(jīng)過認(rèn)真選擇。若收購(gòu)過程中，法律評(píng)價(jià)認(rèn)為該企業(yè)在某些合同或契約中處于不利地位，可能會(huì)導(dǎo)致法律糾紛或涉及訴訟，買方就應(yīng)該選擇購(gòu)買財(cái)產(chǎn)而不是購(gòu)買企業(yè)。購(gòu)買財(cái)產(chǎn)后重新注冊(cè)一家公司即可有效規(guī)避與原公司相關(guān)的法律訴訟。
從稅務(wù)角度來看，購(gòu)買企業(yè)與購(gòu)買資產(chǎn)的主要差別在印花稅和所得稅上。若購(gòu)買企業(yè)，原則上可享受原來的累計(jì)虧損，以之沖減利潤(rùn)，減少現(xiàn)期所得稅支出。在我國(guó)，所購(gòu)買企業(yè)若保留法人地位，則其累計(jì)虧損要用以后多年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)抵補(bǔ)，而不能用收購(gòu)企業(yè)的利潤(rùn)抵補(bǔ)，因此，所得稅方面的好處不能在現(xiàn)期實(shí)現(xiàn)。購(gòu)買企業(yè)和購(gòu)買資產(chǎn)的印花稅在國(guó)外按不同稅率執(zhí)行，前者很低，一般為價(jià)格的 0.5％，后者則高達(dá) 5％～6％。
從流動(dòng)資產(chǎn)的處置角度看，購(gòu)買企業(yè)通常要包括流動(dòng)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、庫存、產(chǎn)成品、原料等。購(gòu)買資產(chǎn)則不包括流動(dòng)資產(chǎn)，由于此部分資產(chǎn)與生產(chǎn)過程密不可分，因而通常采取買賣雙方簽訂委托代理協(xié)議，由買方代賣方處理應(yīng)收庫存、收取手續(xù)費(fèi)，或以來料加工方式處理賣方的原料，收取加工費(fèi)。
2. 購(gòu)買股份
通過購(gòu)買股份兼并企業(yè)是發(fā)達(dá)商品經(jīng)濟(jì)中最常用的方式，買方既可以從股東手中購(gòu)買股份，亦可通過購(gòu)買企業(yè)新發(fā)行的股份來獲得股權(quán)，但兩種購(gòu)買結(jié)構(gòu)對(duì)買方有不同的影響。
購(gòu)買股份可以買控股權(quán)，也可以全向收購(gòu)。而購(gòu)買新股只能買到控股權(quán)而不能全向收購(gòu)。從買方支付的資金情況看，同樣是收購(gòu)控股權(quán)，通過購(gòu)買新股比購(gòu)買現(xiàn)股東賣出的股份要多花一倍的錢。
但購(gòu)買新股對(duì)買方的益處在于投入的資金落在企業(yè)，仍由自己控制和使用，而購(gòu)買原股份，則買方投入的資金落在股東手中。因此，購(gòu)買原股東手中的股份易為大股東接受，購(gòu)買新股則比較受小股東和股市的歡迎。在我國(guó)各類股份流通的方式不同，價(jià)格差異也很大，這使結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加復(fù)雜，也更為重要。
購(gòu)買股份模式的一種特殊方式是吸收兼并。所謂吸收兼并是指被兼并企業(yè)以凈資產(chǎn)作為股金投入買方，原企業(yè)以“殼”公司的形式存在并成為買方的股東。在我國(guó)，被吸收的企業(yè)消失，其原行政主管部門或國(guó)有資產(chǎn)管理部門成為吸收方的股東，目前，地方政府為充分利用“擴(kuò)大上市規(guī)模，限制企業(yè)數(shù)量”的上市政策，通常會(huì)采用吸收合并方式“包裝”企業(yè)。
3. 購(gòu)買部分股份加期權(quán)
企業(yè)在實(shí)施購(gòu)并過程中往往對(duì)目標(biāo)企業(yè)某些方面不甚滿意，或認(rèn)為存在若干不確定因素可能導(dǎo)致購(gòu)并后的業(yè)務(wù)整合難以實(shí)現(xiàn)，如管理人員的潛質(zhì)及合作態(tài)度、新產(chǎn)品的市場(chǎng)前景、區(qū)域性經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響等，特別是對(duì)于初次進(jìn)人某一領(lǐng)域（行業(yè)或地區(qū)）的公司而言，他們對(duì)行業(yè)總體供求、市場(chǎng)周期，競(jìng)爭(zhēng)者情況等缺少判斷把握的能力，若貿(mào)然接手，可能導(dǎo)致巨大風(fēng)險(xiǎn)。
出于穩(wěn)健的原則，購(gòu)買部分股權(quán)加期權(quán)（0ion）正是為解決上述問題而設(shè)計(jì)的購(gòu)買結(jié)構(gòu)，此結(jié)構(gòu)實(shí)際上是一種分步收購(gòu)方案。具體做法是：在與賣方簽訂購(gòu)買部分股份協(xié)議的同時(shí)，訂立購(gòu)買期權(quán)的合約（明確數(shù)量，價(jià)格，有效期，實(shí)施條件等）。
控制權(quán)拿不到，已買股權(quán)又退不掉，這已違背了買方的初衷。盡管如此，這種結(jié)構(gòu)安排畢竟使買方避免了更大的風(fēng)險(xiǎn)。與買方期權(quán)相對(duì)，賣方期權(quán)（Put Option）控制實(shí)施的主動(dòng)權(quán)在賣方，換言之，賣方要實(shí)施期權(quán)時(shí)，買方只能接受。盡管此種安排對(duì)賣方有利，但若買方認(rèn)為購(gòu)并可實(shí)現(xiàn)更大的利益亦可采用此種購(gòu)買結(jié)構(gòu)。
在并購(gòu)交易中，當(dāng)買賣雙方實(shí)力相當(dāng)、地位相近時(shí)，單純的買方期權(quán)或賣方期權(quán)難以達(dá)成交易，此時(shí)可選用混合結(jié)構(gòu)（Put and Call Option）。此結(jié)構(gòu)下，雙方均有權(quán)要求實(shí)施期權(quán)，當(dāng)實(shí)際條件不能同時(shí)滿足雙方約定條件時(shí)，通常在期權(quán)價(jià)格中尋找利益平衡點(diǎn)。
5. 購(gòu)買含權(quán)債券
含權(quán)債券是一種公司債，其性質(zhì)是發(fā)行人在其發(fā)行的債券上附加一定的權(quán)利，買方可在一定時(shí)期享受這種權(quán)利。含權(quán)債券有兩種形式：可轉(zhuǎn)換債和股權(quán)性債。
所謂可轉(zhuǎn)換債（Convertible Loan）指?jìng)钟姓呖筛鶕?jù)自己的意愿在一定時(shí)期內(nèi)，按規(guī)定的價(jià)格或比例將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司股票。發(fā)行公司通常是在重大項(xiàng)目建設(shè)期或經(jīng)營(yíng)調(diào)整期，預(yù)期將來效益良好或擔(dān)心未來通貨膨脹加劇時(shí)，以此防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)換債兼?zhèn)淞藗南鄬?duì)安全性和股票的投機(jī)性。企業(yè)通過大量購(gòu)買一家公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債來實(shí)施并購(gòu)是一種較為保守的做法。
5. 利潤(rùn)分享結(jié)構(gòu)（Earn out sharing）
利潤(rùn)分享是一種類似「分期付款」的購(gòu)買結(jié)構(gòu)。由于買賣雙方所處地位不同，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)狀和未來做出的評(píng)價(jià)與判斷會(huì)存在很大差別。買方多持保守態(tài)度，賣方則偏于樂觀。由此導(dǎo)致買賣雙方對(duì)企業(yè)的價(jià)值認(rèn)定相去甚遠(yuǎn)。此時(shí)宜采用利潤(rùn)分成的購(gòu)買方式來解決雙方的分歧。
此種結(jié)構(gòu)安排的內(nèi)容是，雙方首先對(duì)基礎(chǔ)價(jià)格達(dá)成共識(shí)，并于成交時(shí)支付這部分款項(xiàng)，對(duì)于使用不同假設(shè)條件而產(chǎn)生的分歧部分，采用與實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤、分期付款的方式。當(dāng)然，這部分資金的計(jì)算基礎(chǔ)要事前界定清楚，一般而言，不宜采取以稅后利潤(rùn)作為基數(shù)。這是因?yàn)橘?gòu)并交易后企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資本狀況，乃至固定資產(chǎn)折舊計(jì)提基數(shù)、方式都發(fā)生了變化，相應(yīng)地稅后利潤(rùn)也會(huì)有很大變動(dòng)。
6. 資本性融資租賃結(jié)構(gòu)（Financial Capital Leasing Structure）
所謂資本性融資租賃結(jié)構(gòu)是由銀行或其他投資人出資購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，然后出資人作為租賃方把資產(chǎn)出讓給真正的投資者，投資人作為承租方負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，并以租賃費(fèi)形式償還租金。
就法律意義而言，在租金及殘值全部?jī)斶€之前，租賃方是資產(chǎn)的所有者；租賃費(fèi)償清后，承租方才能成為資產(chǎn)所有者。但事實(shí)上，承租方從一開始就是資產(chǎn)的實(shí)際擁有者，并擬成為最終所有者，甚至租賃方也清楚地知道這一點(diǎn)。
之所以采用租賃結(jié)構(gòu)，一方面可能其不具備一筆支付全部資產(chǎn)價(jià)格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望從這種結(jié)構(gòu)安排中得到稅務(wù)方面的好處，因?yàn)樽赓U費(fèi)于稅前支付可計(jì)入成本，這相當(dāng)于稅前歸還貸款本金，投資人無疑可從中獲得很大利益。
當(dāng)然，在國(guó)外此種安排一般也須經(jīng)稅務(wù)當(dāng)局批準(zhǔn)，此外，這種結(jié)構(gòu)安排亦可用于政府對(duì)某些產(chǎn)業(yè)發(fā)展的鼓勵(lì)政策中。
7. 承擔(dān)債務(wù)模式
我國(guó)企業(yè)兼并中出現(xiàn)的一種購(gòu)買結(jié)構(gòu)。其做法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)與債務(wù)等價(jià)情況下，買方以承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)債務(wù)為條件接受該企業(yè)資產(chǎn)，賣方全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)入買方，法人主體消失。這種購(gòu)買結(jié)構(gòu)就其本質(zhì)而言是零價(jià)購(gòu)買企業(yè)，其設(shè)計(jì)的初衷是保障債權(quán)人利益，從現(xiàn)實(shí)看，這種結(jié)構(gòu)對(duì)買方而言可能存在巨大利益差別。
若目標(biāo)企業(yè)設(shè)立時(shí)資本充足，因經(jīng)營(yíng)不善造成資不抵債，那么買方以承擔(dān)債務(wù)方式購(gòu)買所支付的價(jià)格可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，即使目標(biāo)企業(yè)有某種特殊資源為買方所需，那么它也要考慮是支付很高的代價(jià)，還是尋找替代資源。
另一種情況下，企業(yè)原有資本不足，幾乎單純靠銀行貸款發(fā)展起來的（此種情況在我國(guó)很普遍），在此情況下，企業(yè)早處于負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀況，當(dāng)其現(xiàn)金流量不足以支付利息時(shí)，企業(yè)將陷入破產(chǎn)境地。若按自有成本或市價(jià)法評(píng)估，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其債務(wù)額，此時(shí)以承擔(dān)債務(wù)方式收購(gòu)，買方獲利很大，這正是此購(gòu)買結(jié)構(gòu)不科學(xué)之處。
8. 債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)式企業(yè)并購(gòu)，指最大債權(quán)人在企業(yè)無力歸還債務(wù)時(shí)，將債權(quán)轉(zhuǎn)為投資，從而取得企業(yè)的控制權(quán)。此種方式的長(zhǎng)處在于，既解開了債務(wù)鏈又充實(shí)了企業(yè)自有資本，增加了管理力量，可能使企業(yè)從此走出困境。
事實(shí)上，由于企業(yè)之間債務(wù)連鎖（三角債）的日益加重，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)已成為現(xiàn)階段我國(guó)最常見的一種并購(gòu)方式。特別是下游企業(yè)或組裝企業(yè)無力支付上游企業(yè)或供貨企業(yè)大量貨款時(shí)，以債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式收購(gòu)控制下游企業(yè)便成為縱向兼并最便捷的途徑，但此方式可能有害于債權(quán)人，當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重資不抵債時(shí)，以 1：1 的比例將債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，就會(huì)損失很大的一塊利益。
由于債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)多是迫不得已而選擇的并購(gòu)方式，成交價(jià)格以債務(wù)為準(zhǔn)而非以評(píng)估后的企業(yè)實(shí)際價(jià)值為淮，因此買賣雙方均可能獲利亦可能蒙受損失。承擔(dān)債務(wù)模式和債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式都屬于特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè)購(gòu)買結(jié)構(gòu)，從發(fā)展趨勢(shì)看，它們將逐步讓位于更規(guī)范、更合乎市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求的購(gòu)買結(jié)構(gòu)。
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